ราคาหุ้นสะท้อนการฟื้นตัวแล้ว
กำไร (ก่อนรายการ Non Cash) ฟื้นตัวเล็กน้อย
กำไรจากการดำเนินงาน (ก่อนรายการไม่ใช่เงินสด) ฟื้นตัวเล็กน้อยตามคาด อยู่ที่ 143 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 1% YoY และ 2% QoQ แม้จะมีรายได้ค่าเช่าเพิ่มขึ้น 4% YoY และ 11% QoQ อยู่ที่ 345 ล้านบาท แต่ก็มีต้นทุนการให้บริการเพิ่มขึ้น 3% YoY และ 20% QoQ เช่นเดียวกัน ขณะที่กำไรสุทธิเติบโตโดดเด่น 25% YoY และ 21% QoQ และดีกว่าคาด 10% เนื่องจากส่วนแบ่งกำไรจากโครงการเมกกะบางนามากกว่าคาด และผลขาดทุนจากการปรับมูลค่ายุติธรรมน้อยกว่าคาด โดยส่วนแบ่งกำไรจากโครงการเมกกะบางนาเติบโตกว่า 63% YoY และ 35% QoQ อยู่ที่ 118 ล้านบาท และผลขาดทุนจากการปรับมูลค่ายุติธรรมยังทรงตัวแม้ว่าอายุเฉลี่ยโครงการของ SF จะลดลงหลังไม่มีการเปิดโครงการใหม่มาแล้วเกือบ 2 ปีก็ตาม
การเติบโตของโครงการเมกกะบางนาไม่น่าตื่นเต้น
การเติบโตอย่างโดดเด่นของส่วนแบ่งกำไรจากโครงการเมกกะบางนาไม่ทำให้เราตื่นเต้น เนื่องจากเป็นการเติบโตจากรายการที่ไม่ใช้เงินสด เพราะหากพิจารณาตามงบการเงินภายในตามหมายเหตุประกอบงบ (แสดงอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนด้วยวิธีราคาทุน) จะพบว่าส่วนแบ่งกำไรจากโครงการเมกกะบางนาอยู่ที่เพียง 46 ล้านบาท และเติบโตเพียง 25% YoY และ 23% QoQ เท่านั้น นอกจากนี้ งบการเงินภายในยังรายงานกำไรสุทธิงวด 2Q57 อยู่ที่เพียง 56 ล้านบาท ลดลง 1% YoY และฟื้นตัว 13% QoQ
ปรับเพิ่มกำไรสุทธิ แต่ไม่เพิ่มกำไร (ก่อนรายการ Non Cash)
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิปี 57-58 ขึ้น 15% เป็น 677 ล้านบาท และ 732 ล้านบาท ตามลำดับ เนื่องจากปรับเพิ่มส่วนแบ่งกำไรจากโครงการเมกกะบางนา 18-19% เป็น 422 ล้านบาท และ 444 ล้านบาท ตามลำดับ และปรับลดผลขาดทุนจากการปรับมูลค่ายุติธรรมลง แต่ยังคงประมาณการรายได้และต้นทุนจากการให้บริหารเช่าพื้นที่ไว้เท่าเดิมจึงทำให้กำไรจากการดำเนินงาน (ก่อนรายการไม่ใช่เงินสด) ไม่เปลี่ยนแปลง ทำให้มูลค่าเหมาะสมที่เราประเมินด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสดยังคงเดิมที่ 6.5 บาท
เปลี่ยนคำแนะนำเป็น “ขาย”
ช่วง 1 เดือนที่ผ่านมาราคาหุ้นเพิ่ม 18% สะท้อนการฟื้นตัวของผลการดำเนินงานจากสถานการณ์ทางการเมืองแล้ว ขณะที่มีความเสี่ยงจากความล่าช้าของการเปิดโครงการใหม่จะทำให้มีผลขาดทุนจากการปรับมูลค่ายุติธรรมเพิ่ม และเนื่องจากต้องสำรองเงินไว้ลงทุนโครงการเมกกะอีก 2 แห่งที่ต้องใช้เงินลงทุนรวม 3 พันล้านบาท (เฉพาะ SF) ทำให้มีความเสี่ยงจาก Dilution Effect จากการจ่ายปันผลเป็นหุ้น (8:1) เหมือนช่วง 3 ปีที่แล้ว และจากการเพิ่มทุนเนื่องจากอัตราส่วนหนี้ที่มีดอกเบี้ยต่อทุนตามงบภายในอยู่ที่ 0.9 เท่าเกือบถึงเกณฑ์ 1.5 เท่าของสถานบันการเงินแล้ว หรือถ้ามีการขายสินทรัพย์คาดมีกำไรไม่มากเนื่องจากมีการประเมินมูลค่ายุติธรรมทุกงวดอยู่แล้ว ราคาหุ้นซื้อขายที่ PE ปี 2557 ที่ 14.5 เท่า ใกล้เคียงค่าเฉลี่ย PE ย้อนหลัง 5 ปี ของ SF แล้ว เปลี่ยนคำแนะนำเป็น “ขาย” (จากเดิม “ซื้อ”) มูลค่าเหมาะสม 6.5 บาท
