CHG - ซื้อ

ต่ำกว่าคาด

CHG รายงานกำไรหลักที่ 131 ล้านบาทสำหรับไตรมาส4/59 ลดลง 8% YoY และ18% QoQ ซึ่งต่ำกว่าที่เราคาด 10% และต่ำกว่าที่ตลาดคาด 12% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าคาดที่ออกมาจริง 31.6% เทียบกับที่เราคาด 32.6% โดย CHG ประกาศจ่ายเงินปันผลต่อหุ้นที่ 0.012 บาท สำหรับผลการดำ เนินงานในช่วงครึ่งหลังปี 2559 ประกาศขึ้น
เครื่องหมาย XD ในวันที่ 26 เม.ย. และจ่ายเงินปันผลในวันที่ 19 พ.ค.

ประเด็นหลักผลประกอบการ

กำไรไตรมาส4/59 ที่อ่อนตัวลง YoY เนื่องมาจากอัตรากำไรขั้นต้นที่อ่อนตัวลงและสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายที่สูงขึ้นในการขยายพื้นที่ให้บริการที่เพิ่มขึ้นในโรงพยาบาลจุฬารัตน์ 3, 9, และ 11 (ไม่มีการขยายพื้นที่ให้บริการเพิ่มในไตรมาส4/58) โดยรายได้ธุรกิจการแพทย์เติบโต 7% YoY มาอยู่ที่ 912 ล้านบาท ในไตรมาส4/59 ไม่
เพียงพอที่จะเกิดการประหยัดขนาดเทียบกับต้นทุนคงที่ที่เพิ่มขึ้นจากการขยายพื้นที่ให้บริการ ดังนั้นอัตรากำไรขั้นต้นจึงปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 31.6% ในไตรมาส4/59 จาก 34.4% ในไตรมาส4/58 สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายปรับตัวเพิ่มขึ้น 110 bps YoY มาอยู่ที่ 15.4% ทั้งนี้รายได้จากผู้ป่วยแบ่งเป็นจาก A-class ที่ 69%, ผู้ป่วย
ประกันสังคมที่ 25% และผู้ป่วยที่ถูกส่งต่อมาจากโรงพยาบาลรัฐภายใต้โครงการ 30 บาทรักษาทุกโรคที่ 6% โดยปัจจัยที่หนุนการเติบโตของรายได้มาจากรายได้ผู้ป่วย A-class ที่เพิ่มขึ้น 19% YoY, รายได้จากผู้ประกันสังคม เพิ่มขึ้น 10% YoY ในขณะที่รายได้จากผู้ป่วยที่ถูกส่งต่อมาจากโรงพยาบาลรัฐภายใต้โครงการ 30 บาทรักษาทุกโรคปรับตัวลดลง
53% YoY ทั้งนี้เมื่อเปรียบเทียบกับไตรมาส 3/59 รายได้ธุรกิจการแพทย์ปรับตัวลดลง 5% ตามฤดูกาลที่อ่อนตัวลงรายไตรมาส ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นลดลง 160-bp และสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายปรับตัวเพิ่มขึ้น 270-bp สำหรับอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิอยู่ในระดับต่ำที่ 0.1 เท่า ณ สิ้นปี 2559

แนวโน้ม

CHG น่าจะรายงานผลประกอบการไตรมาส1/60 ที่แข็งแกร่ง เพิ่มขึ้น YoY และ QoQ จากอุปสงค์ด้านการแพทย์ที่สูงขึ้นตามฤดูกาลและผลประโยชน์ อย่างเต็มที่จากการขยายพื้นที่ให้บริการในโรงพยบาลทั้ง 3 แห่ง ได้แก่ โรงพยาบาลจุฬารัตน์ 3, 9, และ 11 ที่ผ่านมาในกลางปี 2559 โดยเราคาด ว่ารายได้จากธุรกิจโรงพยาบาลเติบโต YoY ในไตรมาส1/60 และเราประมาณการอัตรากำไรหลักเติบโตเล็กน้อย YoY ในไตรมาส1/60 แบบเชิงอนุรักษ์นิยมเพื่อสะท้อนค่าใช้จ่ายก่อนการดำเนินงานในโรงพยาบาลจุฬารัตน์ ชลเวช ซึ่งมีการขยายอัตราการรองรับผู้ป่วยจาก OPD จำนวน 3 ห้อง มาเป็น 5 ห้อง และ IPD 11 เตียง มาเป็น 59 เตียงโดยจะเริ่มให้บริการใน เดือนพ.ค. 2560

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

เราประมาณการกำไรเติบโตไม่เปลี่ยนแปลงที่ 27% ในปี 2560 ซึ่งได้แรงหนุนจากรายได้ที่เติบโต 20% (ซึ่งเป็นกรอบบนของเป้าหมายบริษัทที่ 15-20%) และอัตรากำไรสุทธิขึ้น 80 bps มาอยู่ที่ 16.3% ในปี 2560 ทั้งนี้เรามองว่า CHG จะสามารถรับรู้ผลประโยชน์เต็มปีจากการปรับเพิ่มอัตราการรองรับผู้ป่วยที่เพิ่มขึ้น 31% ในช่วงกลางปี 2559 ซึ่งตั้งเป้าหมายรายได้จากผู้ป่วยเงินสดที่มีอัตรากำไรสูงจากห้องพักเตียงเดี่ยวเพิมขึ้น และหนุนให้อัตรากำไรหลักที่มีแนวโน้มดีขึ้นนอกจากนี้เรามองว่าอาจมีโอกาสการปรับเพิ่มประมาณการกำไรได้จากการเพิ่มการจ่ายเงินของสมาชิกและผู้ป่วยในโครงการประกันสังคมที่เพิ่มมากขึ้น

คำแนะนำ

กำไรไตรมาส4/59 ที่ออกมาต่ำกว่าคาดอาจส่งผลต่อราคาหุ้นด้านลบในระยะสั้น แต่เรามองว่าหุ้นที่อ่อนตัวลงมาก่อนหน้านี้เปิดโอกาสให้นักลงทุนเข้าสะส้มหุ้น CHG ก่อนที่กำไรจะฟื้นตัวในไตรมาส 1/60 โดยในระยะกลางถึงยาวเรามองว่าอัตราเงินเฟ้อที่คาดว่าจะเพิ่มมากขึ้นกอปรกับแนวโน้มดอกเบี้ยขาขึ้นจะทำให้นักลงทุนมีความสนใจการลงทุนใน CHG มากขึ้นเนื่องจากเป็นธุรกิจที่อุปสงค์ ทางด้านการแพทย์ไม่ได้รับผลกระทบมากนักจากอัตราเงินเฟ้อ โดย CHG ซื้อขายอยู่ในระดับ PER ปี 2560 ที่ 40.2 เท่า ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยตั้งแต่การเสนอขายหุ้นสามัญในปี 2556 เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ (ด้วยราคาเป้าหมายแบบคิดลดกระแสเงินสด DCF ณ สิ้นปี 2560 ที่ 3.30 บาท, ค่า WACC ที่ 8.1%, และ terminal growth rate ที่ 2%)