การปฏิรูปและเข้าซื้อสินทรัพย์ แรงหนุนที่ทรงพลัง
ประเด็นส่วนหนึ่งของการปฏิรูปกลุ่มพลังงานคือการที่รัฐวิสาหกิจด้านน้ำมันและก๊าซธรรมชาติของประเทศไทยได้ประกาศแผนการที่จะขายสัดส่วนการถือครอง 27% ใน BCP ทั้งนี้ หลังจากที่เราได้ทำการวิเคราะห์เชิงกรณี (scenario analysis) และขยายกรอบการประเมินมูลค่าพื้นฐานไปเป็นวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) เราจึงทำการปรับเพิ่มราคาเป้าหมายเป็น 41.00 บาท จาก 28.00 บาท และปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น "ซื้อ" จาก "ถือ"
ประเด็นคาดการณ์ที่เริ่มส่งผลกระทบ : ด้วยจุดประสงค์ที่จะลดภาพลักษณ์บริษัท ผูกขาดลงทั้งในธุรกิจโรงกลั่นและขายปลีกเชื้อเพลิง ทำให้ PTT ได้พิจารณาถึงการขายสัดส่วนการถือหุ้นใน BCP ทั้งนี้ เมื่อรวมสัดส่วนการถือครอง 10% ของกระทรวงการคลังและปริมาณการถือครองหุ้นของผู้ถือหุ้นรายย่อย (free float) ขนาดใหญ่ของ BCP ก็คาดว่าการมองโลกในแง่ดีต่อประเด็นการเข้าซื้อสินทรัพย์ดังกล่าวจะยังคงดำเนินต่อไป อย่างไรก็ตามธุรกรรมดังกล่าวยังไม่มีกำหนดเวลาที่ชัดเจน และประเด็นความซับซ้อนที่เกี่ยวข้องกับ "โครงสร้างของข้อตกลง" ยังคงเป็นความไม่แน่นอนสำหรับธุรกรรมดังกล่าว
SOTP และถ่วงน้ำหนักความเสี่ยง : เราได้ทำการวิเคราะห์มูลค่าพื้นฐานในกรณีที่แย่ - กรณีฐาน - กรณีที่ดีสำหรับกลุ่มธุรกิจ 6 กลุ่มของ BCP ซึ่งรวมถึงโครงการใหม่ด้านพลังงานแสงอาทิตย์ที่อาจจะเกิดขึ้น สำหรับกรณีที่ดีของเรามีมูลค่าพื้นฐานที่ 49.00 บาทต่อหุ้น แต่จะต้องมีปัจจัยส่งเสริม คือ การยืนยันขายที่แน่นอนจาก PTT, BCP ตกลงที่จะไม่ยุ่งเกี่ยวกับการบริหาร และมีผู้ซื้อที่แน่นอน ทั้งนี้ ราคาเป้าหมายใหม่ของเราที่ 41.00 บาท ได้รวมค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักที่ 50% จากสมมติฐานกรณีฐานล่าสุดของเรา และ 50% ในกรณีที่ดีของเรา
มีรายการพิเศษมากเกินไป ในช่วง 10 ไตรมาสที่ผ่านมา สัดส่วนกำไร 49% ของ BCP ทั้งหมดมาจากรายการกำไรพิเศษ โดยมีสัดส่วนใหญ่ที่สุดมาจากสินไหมทดแทนจากเหตุขัดข้องที่ไม่คาดคิด และ/หรือการเลื่อนโครงการ ซึ่งที่จริงแล้วในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา BCP พลาดเป้าหมายการกลั่นของบริษัทเองเป็นจำนวน 4 ปี เมื่ออิงจากการวิเคราะห์ของเรา ความสามารถในการทำกำไรของ BCP ยังได้แรงหนุนมาจากการเข้าถึงน้ำมันดิบที่มีส่วนลดภายในประเทศที่จัดสรรโดย PTT
แต่ก็ไม่ได้เพิกเฉยต่อปัจจัยบวก เราเห็นถึง 3 ปัจจัยที่จะทำให้มูลค่าของ BCP "เพิ่มขึ้น" ปัจจัยแรกคือการปรับอัตราค่าการตลาดค้าปลีกให้เป็นระดับปกติที่ในปัจจุบันได้รับแรงกดดันจาก PTT และภาระด้านภาษีจำนวนมากจากรัฐบาล ปัจจัยที่สองได้แก่ การยกระดับโรงกลั่นหลักที่จะแล้วเสร็จภายในปี 2561 เมื่ออิงจากตัวเลขชี้แนะของบริษัท เราคาดว่าความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจดังกล่าวจะปรับตัวดีขึ้น 10-20% และปัจจัยสุดท้ายคือใบอนุญาตดำเนินงานด้านพลังงานแสดงอาทิตย์ และ/หรือ การขายสินทรัพย์ด้านพลังงานแสงอาทิตย์ของ BCP เข้ากองทุน YieldCo ก็อาจจะช่วยผลักดันมูลค่าให้สูงขึ้นได้ และ/หรือสร้างกระแสเงินสดจากสินทรัพย์ด้านพลังงานแสงอาทิตย์
Earnings and target price revision : เราได้ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 41.00 บาทจาก 28.00 บาท โดยการขยายกรอบวิธีการ ประเมินมูลค่าพื้นฐานเป็นวิธี SOTP เพื่อสะท้อนถึงธุรกิจใหม่ด้านพลังงานแสงอาทิตย์และการเข้าซื้อสินทรัพย์ธุรกิจต้นน้ำ เมื่อไม่นานมานี้ ทั้งนี้เราได้ปรับลดประมาณการกำไรต่อหุ้น (EPS) ปี 2557 จากผลขาดทุนน้ำมันคงคลัง และปรับเพิ่ม EPS ปี 2558 ขึ้น 12.6% จากกำไรที่สูงกว่าคาดจากธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์ และอัตราการดำเนินงานของโรงกลั่นที่สูงขึ้น
Price catalyst
ราคาเป้าหมาย 12 เดือน : 41.00 บาทอิงวิธี SOTP
ปัจจัยสำคัญ : การเก็งกำไรประเด็นการเข้าซื้อสินทรัพย์ การประมูลโครงการพลังงานแสงอาทิตย์และการขุดเจาะของธุรกิจต้นน้ำในอินโดนีเซีย
Action and recommendation
ประเด็นการปฏิรูปด้านพลังงานและการมองโลกในแง่ดีของประเด็นการเข้าซื้อสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องได้เอื้อประโยชน์ต่อ BCP เราจึงปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น "ซื้อ"
