ดอลลาร์ทะลักตลาดโลก: ทำไม/อย่างไร?

เงินเหล่านี้เข้าไปและออกจากประเทศจีนด้วยเหตุผลอะไรยังไม่ค่อยมีผู้กล่าวถึงมากนัก ขณะเดียวกันธุรกิจในไทยก็มีแหล่งเงินทุนจากการออกพันธบัตรอย่างคึกคักมาประมาณสิบปีแล้ว แม้ว่าจะยังคงอยู่ในรูปเงินบาท แต่เงินทุนเหล่านี้มีส่วนเกี่ยวข้องกับเงินทุนต่างประเทศ ทั้งที่เป็นเงินกู้หรือจากการออกพันธบัตรระดมเงินทุน ย่อมส่งผลต่อการดำเนินนโยบายทางการเงินของธนาคารกลางในแต่ละประเทศ

ไม่ว่าเงินทุนในรูปดอลลาร์จะมาจากการขาดดุลการค้า หรือการให้กู้ยืมจากสหรัฐ เงินเหล่านั้นอาจจะต้องแลกเป็นเงินตราสกุลท้องถิ่นกับธนาคารกลางและกลับเข้าไปเป็นปริมาณเงินหมุนเวียนในสหรัฐเหมือนเดิม หรืออาจจะยังคงอยู่กับสถาบันการเงินในต่างประเทศ ซึ่งแรกเริ่มเดิมทีก็เป็นประเทศในยุโรป ดังนั้นสินเชื่อหรือพันธบัตรในรูปดอลลาร์จึงมีที่มาทั้งจากสหรัฐ หรือจากนอกสหรัฐที่เรียกว่า eurodollar

บทความของ Balbach and Resler (1980) แห่ง Federal Reserve Bank of St. Louis ได้แสดงว่า ธุรกิจกรรมยูโรดอลลาร์ไม่ส่งผลกระทบต่อปริมาณเงินหมุนเวียน M1 แต่การเปลี่ยนแปลงปริมาณเงินหมุนเวียน M1 จะส่งผลต่อปริมาณเงินยูโรดอลลาร์

รูปที่ 1 แสดงปริมาณสินเชื่อดอลลาร์ทั้งหมดที่ให้แก่ครัวเรือน รัฐบาล และ ภาคเอกชนที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา (1995-2014) ปริมาณสินเชื่อดอลลาร์ที่ให้แก่ผู้ไม่มีถิ่นที่อยู่ในสหรัฐมีสัดส่วนเพิ่มขึ้นจากร้อยละ 10 เป็นร้อยละ 20 ของสินเชื่อดอลลาร์โดยรวม และเมื่อรวมส่วนของรัฐบาลสหรัฐด้วย จะมีสัดส่วนเพิ่มขึ้นจากร้อยละ 20 เป็นร้อยละ 30

สินเชื่อดอลลาร์นอกสหรัฐมีพฤติกรรมที่แตกต่างจากสินเชื่อที่มีปริมาณมากกว่าที่อยู่ในสหรัฐในเชิงของการศึกษาเฉพาะประเทศ Tang and Ng (2012) ได้พบว่าต้นทุนการกู้ยืมเงินดอลลาร์บนจีนแผ่นดินใหญ่ ส่งผลกระทบต่อปริมาณสินเชื่อดอลลาร์ที่ให้แก่บริษัทในเครือของบริษัทจีนบนแผ่นดินใหญ่ในฮ่องกง

บทความของ McCauley, McGuire and Sushko (2015) แห่ง Bank for International Settlements ได้บรรยายว่า สถาบันการเงินและแหล่งเงินทุนภายในสหรัฐไม่ได้มีบทบาทที่สำคัญในการให้สินเชื่อแก่ผู้กู้ยืมภายนอกสหรัฐ ณ สิ้นปี 2013 สินเชื่อ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์จากสินเชื่อทั้งหมด 8.7 ล้านล้านดอลลาร์ที่ให้แก่ภาคเอกชนที่ไม่ใช่สถาบันการเงินภายนอกสหรัฐ ที่มาจากภายในสหรัฐเพียงหนึ่งในสี่เท่านั้น

ช่วงวิกฤติการเงินเอเซียปี 1997 จนถึงวิกฤติการเงินสหรัฐปี 2008 สินเชื่อดอลลาร์ที่ให้แก่ภายนอกสหรัฐอาจจะขยายตัวมากกว่าสินเชื่อภายในสหรัฐเป็นบางครั้ง แต่ภายหลังจากปี 2008 สินเชื่อดอลลาร์แก่ภายนอกสหรัฐมีอัตราขยายตัวสูงกว่าสินเชื่อภายในสหรัฐมาตลอดโดยเฉพาะในรูปของการออกพันธบัตร

ก่อนหน้าวิกฤติการเงินสหรัฐ สินเชื่อดอลลาร์ภายนอกจะให้แก่ประเทศพัฒนาแล้วเป็นส่วนใหญ่ ได้แก่ สหราชอาณาจักร ญี่ปุ่น แคนาดา และกลุ่มสแกนดิเนเวีย ณ ปีก่อนหน้าวิกฤติการเงินสหรัฐ สินเชื่อดอลลาร์ที่ให้แก่ประเทศเกิดใหม่มีสัดส่วนลดลงจากครึ่งหนึ่งเหลือเพียงหนึ่งในสาม แต่หลังจากนั้นสัดส่วนก็สูงขึ้นกลับไปที่ครึ่งหนึ่งเช่นเดิม

ประเทศสามอันดับแรกที่มีจำนวนสินเชื่อดอลลาร์สูงสุด ได้แก่ กลุ่มยูโร จีน และสหราชอาณาจักร ซึ่งไม่จำเป็นต้องเป็นประเทศที่ใช้ดอลลาร์เป็นหลักเสมอไป แต่ประเทศที่มีอัตราการขยายตัวของสินเชื่อดอลลาร์สูงสุด 3 ประเทศภายหลังวิกฤตการณ์การเงินสหรัฐ ได้แก่ บราซิล จีน และอินเดีย ดังแสดงในรูปที่ 2 ซึ่งได้แบ่งแยกสินเชื่อดอลลาร์ออกเป็นในรูปของเงินกู้ยืม ตราสารหนี้ และตราสารหนี้ที่ออกโดยบริษัทลูกของบริษัทของประเทศนั้นๆ นอกประเทศ ประเภทหลังสุดอาจจะมีปริมาณไม่มากแต่อาจทำให้ตัวเลขสินเชื่อดอลลาร์ที่ประเทศนั้นๆ ได้รับผิดเพี้ยนไปได้ ถ้าไม่นำมาพิจารณา

เมื่อดูจากปริมาณสินเชื่อดอลลาร์ที่จีนได้รับจากต่างประเทศที่สูงถึงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ การคืนเงินกู้ยืมของจีนในปี 2015 จำนวนหลายแสนล้านดอลลาร์จึงไม่ใช่เรื่องผิดปกติแต่อย่างใด

McCayley, McGurie and Sushko ได้ใช้ข้อมูลสินเชื่อดอลลาร์นอกสหรัฐอเมริการะหว่างปี 2000-2014 เพื่อศึกษาตัวแปรที่มีผลกระทบทั้งต่อสินเชื่อดอลลาร์ไโดยรวม สินเชื่อในรูปเงินให้กู้ยืม และในรูปพันธบัตรแล้วพบว่า ความแตกต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางในประเทศอื่นกับสหรัฐจะส่งผลกระทบให้สัดส่วนเงินให้กู้ยืมดอลลาร์ต่อจีดีพีเพิ่มขึ้น และความแตกต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปีของประเทศอื่นกับสหรัฐ ทำให้สัดส่วนปริมาณพันธบัตรดอลลาร์ต่อจีดีพีเพิ่มขึ้น แต่ผลกระทบจากความแตกต่างของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะมีขนาด 2 เท่าของความแตกต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง

อย่างไรก็ตาม เมื่อศึกษาข้อมูลโดยแยกออกเป็นช่วงก่อนหน้าและภายหลังปี 2008 จะพบว่าความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยนโยบายและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรไม่มีผลต่อเงินให้กู้ยืมหรือพันธบัตรดอลลาร์ก่อนปี 2008 แต่จะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญภายหลังปี 2008 โดยเฉพาะความแตกต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปีระหว่างประเทศอื่นกับสหรัฐ และในขนาดที่เพิ่มขึ้นเป็นอย่างมาก

กรณีไทยพบว่า การออกพันธบัตรของภาคธุรกิจ เป็นที่แพร่หลายและเพิ่มขึ้นเป็นอย่างมากภายหลังปี 2008 แม้ว่าจะยังอยู่ในรูปเงินบาทเป็นส่วนใหญ่ แต่ก็เชื่อว่าน่าจะมีส่วนสัมพันธ์กับแนวโน้มทั่วโลกเช่นนี้ แต่ถ้าหากดูจากผู้ถือพันธบัตรที่ออกในไทย มีสัดส่วนของชาวต่างประเทศเพียงร้อยละ 14-18 เท่านั้น

ในอีกด้านหนึ่ง McCauley, McGuire and Sushko ได้ศึกษาถึงแรงจูงใจจากฝั่งสหรัฐที่ต้องการให้สินเชื่อดอลลาร์นอกสหรัฐ ผลปรากฏว่า การกำหนดอัตราดอกเบี้ย Federal Funds Rate ที่สูงหรือต่ำกว่าที่ควรจะเป็นเพื่อให้ระบบเศรษฐกิจมีการจ้างงานเต็มที่ และอัตราเงินเฟ้อไม่เกิน 2% ต่อปี ไม่ส่งผลกระทบต่อเงินให้กู้ยืมดอลลาร์นอกสหรัฐเลย

ส่วนการให้สินเชื่อดอลลาร์นอกสหรัฐในรูปพันธบัตรนั้น อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่ถูกกดลงทันทีทันใดเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนระยะสั้น จะส่งผลกระทบให้มีการให้สินเชื่อดอลลาร์นอกสหรัฐ ที่เห็นได้ชัดคือในปี 2009 ที่ธนาคารกลางสหรัฐซื้อสินทรัพย์ในตลาดขนานใหญ่ ทำให้ผู้ลงทุนจะต้องปรับ portfolio ใหม่จากสินทรัพย์ที่ให้อัตราผลตอบแทนต่ำไปยังที่ให้อัตราผลตอบแทนสูง โดยเฉพาะพันธบัตรนอกสหรัฐที่มี rating ในระดับ BBB ขึ้นไป

นัยสำคัญเชิงนโยบายที่ได้จากบทความของ McCauley, McGuire and Sushko มี 3 ประการคือ

ประการแรก การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐจะส่งผ่านไปเป็นต้นทุนของผู้กู้ยืมเงินดอลลาร์โดยทันที ถ้าหากต้นทุนต่ำลง การขยายตัวของเงินให้กู้ยืมดอลลาร์นอกสหรัฐจะเป็นไปอย่างรวดเร็ว การลดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐจะทำให้สินเชื่อดอลลาร์ในรูปพันธบัตรนอกสหรัฐมีจำนวนเพิ่มขึ้น นอกจากนี้การลดอัตราผลตอบแทนดังกล่าวยังเป็นการลดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรที่อยู่ในรูปเงินตราสกุลอื่นๆ ด้วย

ประการที่สอง ความสามารถของบริษัทข้ามชาติในการกู้ยืมเงินภายนอกประเทศของตนย่อมเป็นการสร้างข้อจำกัดที่ธนาคารกลางของประเทศนั้นๆ จะจำกัดการเข้าถึงหรือเพิ่มต้นทุนของสินเชื่อดอลลาร์

ประการที่สุดท้าย สภาพคล่องทั่วโลกระยะที่สอง คือ ปรากฏการณ์ที่การขยายตัวของสินเชื่อดอลลาร์มาจากการออกพันธบัตรที่ไม่ใช่เงินกู้ยืมของธนาคาร พันธบัตรอาจจะมีผลผูกพันตามระยะเวลา แต่เมื่อสิ้นสุดระยะเวลาแล้ว ความเสี่ยงในการต่อสัญญาก็มีเช่นเดียวกัน โดยเฉพาะถ้าหากผู้กู้ยืมมีความจำเป็นต้องเปลี่ยนสกุลเงินจากดอลลาร์เป็นเงินตราของประเทศตน แรงกดดันต่ออัตราแลกเปลี่ยนก็จะเกิดขึ้นเมื่อมีเหตุการณ์ที่ทำให้ต้องเปลี่ยนพร้อมๆ กัน

สุดท้าย ความเป็นห่วงของวงการเงินระหว่างประเทศต่อการออกพันธบัตรดอลลาร์นอกสหรัฐมี 4 ประการคือ หนึ่งตลาดเกิดใหม่มักระดมเงินในตลาดพันธบัตรระหว่างประเทศเพื่อนำไปค้ากำไรจากส่วนต่างหรือการเก็งกำไร สองสัดส่วนไม่น้อยของผู้ออกพันธบัตรมักเป็นหน้าใหม่ซึ่งก็จะเกิดคำถามว่า ผู้ให้กู้ยืมทำ due diligence ไว้ดีเพียงใด ขณะเดียวกัน ผู้กู้ยืมได้ศึกษาหรือเตรียมตัวในการบริหารความเสี่ยงอย่างไร สามเงินที่บริษัทข้ามชาติได้รับจากการออกพันธบัตรไม่ได้ถูกบันทึกไว้ในบัญชีหนี้สินและบัญชีชำระเงินระหว่างประเทศของประเทศที่บริษัทข้ามชาตินั้นสังกัดอยู่ ถ้าหากเกิดกรณีที่จะต้องคืนเงินนั้นทันทีทันใด ดุลชำระเงินระหว่างประเทศของประเทศนั้นก็อาจเกิดปัญหาขึ้นได้ โดยที่บริษัทจากประเทศเกิดใหม่อาจจะนิยมกู้ยืมจากนอกประเทศแทนจากในประเทศ ที่เลวร้ายยิ่งกว่านั้นคือ การนำเงินที่ได้ฝากไว้ในระบบธนาคารของประเทศตนเอง

สินเชื่อดอลลาร์นอกสหรัฐเป็นสิ่งที่เพิ่งจะแพร่หลายเมื่อไม่นานมานี้เอง เรื่องน่ากลัวอย่างหนี้เสียอย่างขนานใหญ่จากพันธบัตรเหล่านี้ หรือเรื่องน่ากลัวอื่นๆ อาจจะกำลังรออยู่โดยที่เราไม่อาจจะทราบเลยว่าจะมาในรูปแบบใด