นโยบาย ‘อัตราดอกเบี้ยติดลบ’ เวิร์กไหม?

และนับวันจะใช้มากขึ้นเรื่อยๆ บทความนี้จะขอประเมินว่านโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบจริงๆ แล้ว จะเวิร์กไหม?

นโยบายการเงินแบบอัตราดอกเบี้ยติดลบได้เริ่มต้นขึ้นในทวีปยุโรป โดยเริ่มจากธนาคารกลางสวีเดน ธนาคารกลางยุโรป ธนาคารกลางสวิตเซอร์แลนด์ และธนาคารกลางเดนมาร์ก ตามลำดับโดยสาเหตุของการใช้นโยบายดอกเบี้ยติดลบของแต่ละประเทศนั้น แตกต่างกันไป บางประเทศเนื่องจากภาพของอัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่บางแห่งเกิดจากแรงกดดันของการที่ค่าเงินจะแข็งค่าขึ้นเรื่อยๆ

โดยในขณะที่ธนาคารกลางยุโรปได้ขยับไปสู่นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบเมื่อช่วงกลางปี 2014 เพื่อที่จะพยุงให้ความคาดหวังของอัตราเงินเฟ้อระยะปานกลางถึงระยะยาวให้ไม่ลดลงมากจนเกินไป เช่นเดียวกับธนาคารกลางของสวีเดนที่ลดดอกเบี้ยนโยบายให้ติดลบในช่วงไตรมาสแรกของปี 2015 โดยก่อนหน้านี้ เคยลดดอกเบี้ยติดลบครั้งแรกในปี 2002 เพื่อไม่ให้อัตราเงินเฟ้อลดลงมากเกินไป ผนวกกับมาตรการซื้อคืนตราสารทางการเงิน หรือ QE โดย ณ วันนี้ ธนาคารกลางสวีเดนนำหน้าธนาคารกลางยุโรปในแง่ของการซื้อคืนพันธบัตรไปแล้ว โดยซื้อไปกว่าร้อยละ 30 ของพันธบัตรรัฐบาลที่มีอยู่ในปัจจุบัน

ด้วยการที่มีนโยบายการเงินผ่อนคลายอย่างหนักของประเทศต่างๆ ในยูโร จึงส่งผลให้เกิดแรงกดดันให้เงินฟรังก์สวิสเกิดแข็งค่าขึ้นมา จึงทำให้ในปี 2011 ธนาคารกลางสวิสตัดสินใจเริ่มตั้งระดับต่ำสุดของค่าเงินฟรังก์ เพื่อลดแรงกดดันดังกล่าว ซึ่งก็ไม่ได้ผลอย่างเต็มเม็ดเต็มหน่วย จึงทำให้ธนาคารกลางสวิสประกาศให้บัญชีเงินฝากแบบข้ามวัน หรือ Sight deposit account มีค่าติดลบร้อยละ 0.25 เริ่มต้นมีผลในวันที่ 22 มกราคม 2015 และลดอัตราดอกเบี้ยลงอีกเป็นติดลบ 0.75 และยกเลิกอัตราแลกเปลี่ยนขั้นต่ำ อย่างไรก็ดี ธนาคารกลางสวิสยังคงต้องซื้อเงินสกุลต่างประเทศเพื่อลดแรงกดดันต่อสกุลเงินฟรังก์จนกระทั่งในช่วงครึ่งปีหลัง 2015

ตามมาติดๆ ต่อจากการตัดสินใจของธนาคารกลางสวิส ธนาคารกลางเดนมาร์กก็ประกาศอัตราดอกเบี้ยติดลบจากร้อยละศูนย์เป็นติดลบ 0.75 ในเวลาไม่ถึง 3 สัปดาห์ และก็ได้ผลภายในเวลาไม่ถึงเดือน ในขณะที่ธนาคารกลางยุโรปลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากลงเหลือติดลบร้อยละ 0.2 ในเดือนกันยายน 2014 ลงเป็นติดลบร้อยละ 0.3 ในเดือนธันวาคม 2015 และจนมาถึงปัจจุบัน

แม้การที่นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ จะสามารถทำให้เส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยติดลบได้ไปจนถึงเกือบ 10 ปี อย่างไรก็ดี ในความเป็นจริงแล้ว นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ ก็ยังมีข้อจำกัดอยู่อย่างน้อย 4 ประการ ได้แก่

หนึ่ง จากที่นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบของธนาคารกลางทั้งสี่ มีลักษณะเป็นแบบขั้นบันไดคล้ายกับของญี่ปุ่น จึงมีปริมาณเงินสำรองขั้นต่ำที่ไม่ต้องจ่ายดอกเบี้ยแบบติดลบที่ไม่เท่ากัน และเงื่อนไขที่ไม่เหมือนกัน ทำให้ธนาคารพาณิชย์ต่างๆ ทำการแลกเปลี่ยนปริมาณเงินสำรองดังกล่าวในช่วงระยะเวลาต่างๆ เพื่อหลีกเลี่ยงการที่ต้องจ่ายดอกเบี้ยให้กับธนาคารกลาง นอกจากนี้ ระดับอัตราดอกเบี้ยที่ติดลบมากน้อยก็ไม่ได้สะท้อนถึงรายได้ที่ธนาคารกลางต่างๆ จะได้รับเนื่องจากเงื่อนไขที่ต่างกัน

โดยการส่งผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายแบบติดลบไปสู่อัตราดอกเบี้ยตลาดที่ติดลบหรือไป สู่อัตราดอกเบี้ยตลาดที่ลดลงหรือไม่ ขึ้นอยู่กับบริบทของธนาคารกลางแห่งต่างๆ

ขณะที่ในยูโรโซนและสวิสเซอร์แลนด์ อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินจะยังใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลาง ในสวีเดน อัตราดอกเบี้ยของตลาดเงินจะใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ย repo ในเดนมาร์กไม่ค่อยมีความแน่นอนระหว่างอัตราดอกเบี้ยที่ชัดเจน ส่งผลให้ตลาดเงินในเดนมาร์กมีปริมาณการเทรดที่ไม่คึกคักมากนัก

สอง อย่างไรก็ดี ทั้งหมดนั้น ไม่ได้มีผลกระทบต่อปริมาณการเทรดของตลาดเงินมากนัก เนื่องจากมีสภาพคล่องที่เหลือเฟืออยู่แล้วจากนโยบายผ่อนคลายทางการเงินอย่างมาก

ในยูโรโซน เหตุการณ์ยิ่งไม่เอื้อต่อการทำงานของนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ ด้วยการที่เกิดสภาพคล่องส่วนเกินในทุกๆ ระยะเวลาการลงทุน ทำให้ไม่ต้องใช้เงินในการปล่อยกู้สู่ตลาดเงิน จึงทำให้มีการขยายระยะเวลาของตราสารหนี้ที่ครบกำหนด เพื่อหลีกเลี่ยงการถูกคิดอัตราดอกเบี้ยติดลบ รวมถึงกองทุนรวมก็มีผลตอบแทนจาก NAV ที่ยังคงเป็นบวกสำหรับกองทุนรวมประเภทตลาดเงิน

สาม ตัวอย่างที่ทำให้เห็นว่า ‘นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ’ ไม่สามารถครอบคลุมได้ทุกตลาดการเงิน ได้แก่ การที่สินเชื่อบ้านในสวิตเซอร์แลนด์มีอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นหลังจากการออกนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ ด้วยการที่ใช้อัตราดอกเบี้ยของผลิตภัณฑ์อื่นมาช่วย subsidize สินเชื่อบ้าน เนื่องจากมีกำไรดีกว่าผลิตภัณฑ์อื่น รวมถึงการใช้ ทำให้ธนาคารพาณิชย์ต่างๆ ซื้อขายปริมาณเงินสำรองดังกล่าวในช่วงระยะเวลาต่างๆ (ดังรูป อัตราดอกเบี้ยประเภทต่างๆ ของทั้งสี่ภูมิภาค)

ท้ายสุด ยิ่งไปกว่านั้น ประชาชนที่อยู่ในยูโรยังสามารถเลี่ยงโดนอัตราดอกเบี้ยติดลบด้วยการถือครองเงินสดเพิ่มมากขึ้น (ดังรูป ปริมาณเงินสดที่หมุนเวียนในเศรษฐกิจของภูมิภาคทั้งสี่) ซึ่งหากยิ่งมีการถือครองเงินสดมากเท่าใด ก็จะทำให้อัตราดอกเบี้ยติดลบส่งผลต่อเศรษฐกิจโดยรวมไม่มากนัก จะเห็นได้ว่าในสวีเดน เดนมาร์ก และสวิตเซอร์แลนด์ ไม่ได้มีระดับเงินสดเพิ่มขึ้นเนื่องจากสามารถเลี่ยงจากการใช้ช่องว่างข้างต้นระหว่างธนาคารและปริมาณเงินไม่มากนัก รวมถึงดำเนินการมาตรการดังกล่าวมาพักใหญ่แล้ว

ผมคิดว่า เมื่อเวลาผ่านไป ข้อจำกัดทั้งหมดดังกล่าวจะค่อยๆ หมดไปเรื่อยๆ ทว่า คำถามคือ แล้วเศรษฐกิจยุโรปที่เปราะบางในวันนี้จะยังรอไหวหรือไม่จนกว่าจะถึงวันนั้นครับ