เสียดแทงเมื่อสวนทาง

เสียดแทงเมื่อสวนทาง

ในบรรดาประเด็นต่างๆ ที่จะกำหนดทิศทางเศรษฐกิจการเงินโลก ผู้เขียนมองว่าประเด็นการขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐที่เริ่ม

เป็นครั้งแรกในรอบ 9 ปีในสัปดาห์ที่ผ่านมา ขณะที่ธนาคารกลางอื่นๆ ยังคงลดดอกเบี้ยและ/หรืออัดฉีดอยู่ต่อเนื่อง (หรือที่เรียกว่า Policy Divergence) นั้น จะเป็นตัวกำหนดทิศทางเศรษฐกิจการเงินโลกในช่วงต่อไปอย่างน้อย 5 ปี

เนื่องจากการดำเนินนโยบายการเงินที่แตกต่างกันนี้ จะทำให้เกิดกระแสการเคลื่อนย้ายเงินทุนจากประเทศที่ดอกเบี้ยต่ำ ไปยังที่ๆ ดอกเบี้ยสูงกว่า จนกว่าดอกเบี้ยจะปรับเข้าสู่สมดุลอีกครั้ง ตามทฤษฎีเศรษฐศาสตร์การเงินที่เรียกว่า Interest Rate Parity การเปลี่ยนแปลงเช่นนี้จะทำให้เกิดความเปลี่ยนแปลงในตลาดการเงินโลกอย่างน้อย 4 ตลาด ดังนี้

ตลาดที่หนึ่ง ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนในระยะ 1-2 ปีข้างหน้า ค่าเงินเอเชียน่าจะยังคงมีแนวโน้มอ่อนค่าต่อเนื่องเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ แต่ในระยะ 3-5 ปีข้างหน้า เงินเอเชียอาจเริ่มกลับมาแข็งค่าขึ้นอีกครั้ง

ที่เป็นเช่นนี้เพราะหากมองย้อนไปตั้งแต่ช่วงที่ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ลดดอกเบี้ยและทำมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ในช่วงปี 2552-2555 (ช่วงก่อนวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์) ทำให้มีเงินทุนไหลเข้าในเอเชียเป็นจำนวนมาก ซึ่งทำให้ค่าเงินเอเชียเทียบกับดอลลาร์สหรัฐมีทิศทางแข็งค่าขึ้นโดยเฉลี่ย (พิจารณาจากค่ามัธยฐาน) 3-5% ต่อปี แต่หลังจากที่ Fed ยุติมาตรการผ่อนคลายทางการเงินในปี 2556-2558 จึงทำให้มีเงินทุนไหลออกจากเอเชียอย่างต่อเนื่อง เงินเอเชียจึงอ่อนค่าลงประมาณ 5-7% ต่อปี และอ่อนค่ามากในปีนี้ที่ Fed ส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ย

ดังนั้น เมื่อ Fed ขึ้นดอกเบี้ยจริง และน่าจะขึ้นอีก 8 ครั้งในรอบ 2 ปีข้างหน้าเป็นอย่างน้อย น่าจะส่งผลให้ค่าเงินในเอเชียอ่อนค่ามากขึ้น โดยเป็นไปได้ที่จะอ่อนโดยเฉลี่ย 5-10% ในปีนี้ อย่างไรก็ตาม ใน 3-5 ปีข้างหน้า ค่าเงินเอเชียอาจแข็งค่าขึ้นอีกครั้ง จากการที่เงินหยวนได้เข้าสู่ตะกร้าสกุลเงิน SDR (Special Drawing Right) ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ซึ่งจะทำให้ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ ถือครองเงินหยวนเพิ่มขึ้น และทำให้ค่าเงินในเอเชียแข็งค่าขึ้นตามไปด้วย

ตลาดที่สอง ได้แก่ ตลาดหุ้นโลกโดยรวม (วัดจากดัชนี MSCI World Index) มีแนวโน้มปรับตัวลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป สวนทางกับผลตอบแทนพันธบัตรที่จะปรับเพิ่มขึ้น

ทั้งนี้ เป็นเพราะว่าในช่วงก่อนเกิดวิกฤตbแฮมเบอร์เกอร์ ความสัมพันธ์ของผลตอบแทนพันธบัตร และตลาดหุ้นจะไปในทิศทางตรงกันข้าม กล่าวคือ เมื่อใดที่เศรษฐกิจมีแนวโน้มชะลอลง ผลตอบแทนในตลาดหุ้นลดลง นักลงทุนจะหันไปลงทุนในตลาดพันธบัตรแทน ราคาพันธบัตรจึงสูงขึ้น (ผลตอบแทนพันธบัตร หรือ Yield ลดลง) และในทางกลับกัน หากเศรษฐกิจโลกมีทิศทางที่ดีขึ้น นักลงทุนจะหันมาลงทุนในตลาดหุ้นมากขึ้น และการลงทุนในตลาดพันธบัตรจะลดลง

อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์ของทั้ง 2 ตลาดเริ่มหมดลงตั้งแต่ช่วงที่ Fed เริ่มทำ QE (Quantitative Easing) ทำให้สภาพคล่องไหลเข้าไปยังทุกตลาด โดยผลตอบแทนในตลาดหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้น ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวลดลงต่อเนื่อง ดังนั้น จึงเป็นไปได้ที่ในระยะต่อไป ความสัมพันธ์ของทั้ง 2 ตลาดอาจกลับมาสู่จุดสมดุลอีกครั้ง กล่าวคือ ผลตอบแทนในตลาดหุ้นจะลดลง และผลตอบแทนพันธบัตรจะเพิ่มขึ้น

ตลาดที่สาม ได้แก่ ตลาดพันธบัตรรัฐบาล โดยเฉพาะสหรัฐและเอเชียโดยเฉพาะไทย โดยผลตอบแทน (Yield) ของทั้งสองตลาดมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นในระยะต่อไป (แปลว่าราคาปรับลดลง) แต่มีความแตกต่างกันในรายละเอียด

กล่าวคือ ในส่วนของสหรัฐนั้น ผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นน่าจะมีแนวโน้มปรับขึ้นเร็วกว่าผลตอบแทนระยะยาว เนื่องจากผลตอบแทนระยะสั้นนั้นอิงไปกับดอกเบี้ยนโยบายที่มีแนวโน้มปรับขึ้น ขณะที่ผลตอบแทนระยะยาวนั้นถูกกำหนดโดยการเข้าซื้อของ Fed ในช่วงที่ทำ QE (ซึ่ง Fed ซื้อพันธบัตร 10 ปีเป็นหลัก เนื่องจากดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีเป็นตัวกำหนดดอกเบี้ยสินเชื่อภาคอสังหาฯ ของสหรัฐ)

ซึ่งในระยะต่อไปนั้น Fed น่าจะยังคงถือครองพันธบัตรสหรัฐให้หมดอายุแทนการขาย ดังนั้น เส้นผลตอบแทนพันธบัตร (Yield Curve) สหรัฐจะปรับสูงขึ้นแต่ความชันลดลง

แต่หากพิจารณาผลตอบแทนพันธบัตรเอเชีย รวมถึงไทยนั้น แม้จะมีความแตกต่างกันในหลายประเทศ แต่เป็นไปได้ว่าผลตอบแทนจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป ในอัตราที่ใกล้กันทุกช่วงอายุ เนื่องจากผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นนั้นมักถูกกำหนดโดยดอกเบี้ยนโยบาย (ซึ่งมีแนวโน้มทรงตัวหรือขึ้นเล็กน้อยในปลายปี 2559) ขณะที่ผลตอบแทนระยะยาวจะเคลื่อนไหวไปกับผลตอบแทนพันธบัตรโลก โดยเฉพาะสหรัฐเป็นหลัก ดังนั้น Yield Curve ของเอเชียและไทยอาจปรับตัวในลักษณะขนาน หรือความชันเพิ่มขึ้นเล็กน้อย

ตลาดสุดท้าย ได้แก่ ตลาดโภคภัณฑ์ ผู้เขียนมองว่าราคาโภคภัณฑ์โดยรวมน่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง

เหตุผลเนื่องจากนับตั้งแต่ปี 2552 เป็นต้นมา การอัดฉีดของธนาคารกลางต่างๆ ประกอบกับการที่จีนกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านตลาดอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งทำให้กระแสเงินทุนไหลเข้าตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ และเกิดความต้องการสินค้าโภคภัณฑ์โดยรวมมากขึ้น ส่งผลให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์สูงขึ้น

แต่เมื่อเศรษฐกิจโลกเริ่มชะลอลงตั้งแต่ปี 2557 โดยเฉพาะจีน ประกอบกับกระแสการอัดฉีดในสหรัฐเริ่มหมดลง ขณะที่ผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ได้เพิ่มระดับการผลิตขึ้น เช่น เปิดเหมืองแร่ใหม่ เร่งขุดเจาะน้ำมันหลุมใหม่ หรือเพิ่มพื้นที่การปลูกพืชผลทางการเกษตร ทำให้ปริมาณการผลิตมากเกินกว่าความต้องการบริโภค ส่งผลให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ปรับตัวลดลง และลดลงรุนแรงในปี 2558 ทั้งนี้ ปัจจัยต่างๆ เช่น การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐ และการผลิตที่มากเกินกว่าความต้องการ จะทำให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์น่าจะยังคงอยู่ในระดับต่อเนื่อง

การคาดการณ์ในตลาดทั้งสี่นี้ ตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าเศรษฐกิจโลกขยายตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป เช่นเดียวกับที่ Fed ขึ้นดอกเบี้ยอย่างเชื่องช้า ทั้งนี้ ประเด็นที่จะสำคัญมากในระยะต่อไป การสื่อสารระหว่างธนาคารกลางกับนักลงทุน โดยหาก Fed รวมถึงธนาคารกลางอื่นๆ ไม่สามารถสื่อสารให้ตลาดเข้าใจถึงห้วงเวลาในการขึ้นดอกเบี้ย และ/หรือ มีปัจจัยเสี่ยงอื่นใดที่อยู่เหนือความคาดหมายอื่นๆ ทำให้ Fed ไม่สามารถปรับขึ้นดอกเบี้ยตามที่ส่งสัญญาณได้ อาจทำให้ตลาดผันผวน และ Fed อาจต้องกลับมาปรับลดดอกเบี้ยอีกครั้ง ทำให้โลกการเงินผันผวนได้

สัญญาณตลาดการเงินเริ่มชัดเจนขึ้นแล้ว นักธุรกิจและนักลงทุน เตรียมพร้อมรับมือแล้วหรือยัง