กำแพงภาษีใหม่ ใครได้–ใครเสียในตลาดหุ้นสหรัฐฯ

ในอดีตนักลงทุนมักประเมินความเสี่ยงของสงครามการค้า จากคำถามที่ว่า สหรัฐฯ จะปรับขึ้นภาษีนำเข้าอีกมากเพียงใดและกับประเทศใด แต่ภายใต้โครงสร้างนโยบายการค้ารูปแบบใหม่ คำถามที่สำคัญกว่าอาจเป็น ภาษีเหล่านี้จะมีความถาวรเพียงใด และภาระจะตกอยู่กับผู้ผลิต ผู้นำเข้า หรือผู้บริโภคมากกว่ากัน

การเปลี่ยนจากมาตรา 122 ซึ่งเป็นมาตรการชั่วคราว ไปสู่มาตรา 301 ที่ไม่มีวันสิ้นสุดโดยอัตโนมัติ ถือเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ แม้การเปลี่ยนผ่านครั้งนี้จะทำให้อัตราภาษีนำเข้าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเพียง 0.1 จุดเปอร์เซ็นต์ (10 bps) สู่ระดับประมาณ 10.7% และยังไม่ถือเป็นแรงกระแทกทางเศรษฐกิจครั้งใหม่ในระดับมหภาค แต่ก็ทำให้ภาษีนำเข้ากลายเป็นต้นทุนเชิงโครงสร้างที่ภาคธุรกิจต้องนำไปประกอบการวางแผนการผลิต การกำหนดราคา และประมาณการกำไรในระยะยาว

มาตรา 301 กำหนดอัตราภาษีนำเข้าอยู่ที่ 10% และ 12.5% ครอบคลุม 60 เขตเศรษฐกิจหลัก และใช้กระบวนการทบทวนความเหมาะสมในทุกๆ 4 ปี โครงสร้างดังกล่าวช่วยให้บริษัทประเมินต้นทุนได้ชัดเจนขึ้น แต่ไม่ได้หมายความว่าผลกระทบจะลดลง เนื่องจากต้นทุนภาษีโดยทั่วไปใช้เวลาประมาณ 3–6 เดือนในการส่งผ่านจากผู้นำเข้าไปยังผู้ผลิต ผู้ค้าปลีก และผู้บริโภค ผลกระทบต่อระดับราคาและอัตรากำไรจึงมีแนวโน้มปรากฏชัดขึ้นตั้งแต่ไตรมาส 4/2569 ขณะที่มาตรการยังเผชิญความไม่แน่นอนจากข้อพิพาททางกฎหมาย

เมื่อพิจารณาเป็นรายประเทศ ความเสี่ยงจากจีนและแคนาดากำลังเคลื่อนไปในทิศทางที่แตกต่างกัน สำหรับจีน ข้อเสนอจัดเก็บภาษีเพิ่มเติม 7.5% ตามมาตรา 301 บนประเด็นกำลังการผลิตส่วนเกิน ยังอยู่ระหว่างการพิจารณา ผลกระทบจึงยังขึ้นอยู่กับการตัดสินใจเชิงนโยบายและผลการเจรจาระหว่างสองประเทศ ส่วนกรณีของแคนาดามีความเร่งด่วนมากกว่า หลังสหรัฐฯ จัดเก็บภาษี 50% ต่อสินค้านำเข้ามูลค่าประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ สรอ. ขณะที่แคนาดาประกาศมาตรการตอบโต้ต่อสินค้าสหรัฐฯ มีมูลค่าใกล้เคียงกัน โดยจะมีผลตั้งแต่วันที่ 8 ก.ย.นี้

ความขัดแย้งดังกล่าวมีนัยสำคัญ เพราะโครงสร้างการผลิตของสหรัฐฯ และแคนาดามีความเชื่อมโยงกันสูง โดยเฉพาะในอุตสาหกรรมเหล็ก อะลูมิเนียม ยานยนต์ ชิ้นส่วน และเครื่องจักรกล วัตถุดิบหรือชิ้นส่วนบางประเภทอาจข้ามพรมแดนหลายครั้งก่อนเข้าสู่กระบวนการประกอบขั้นสุดท้าย ภาษีจึงสามารถสะสมเป็นต้นทุนหลายชั้น ขณะที่การเปลี่ยนแหล่งวัตถุดิบหรือย้ายฐานการผลิตทำได้จำกัดในระยะสั้น ดังนั้น ผู้ที่มีแนวโน้มได้ประโยชน์เชิงเปรียบเทียบ ได้แก่ ผู้ผลิตเหล็ก อะลูมิเนียม และวัสดุต้นน้ำในสหรัฐฯ ซึ่งได้รับการคุ้มครองจากการแข่งขันของสินค้านำเข้า รวมถึงบริษัทที่มีฐานการผลิตและแหล่งวัตถุดิบภายในประเทศ มีห่วงโซ่อุปทานยืดหยุ่น หรือได้รับประโยชน์จากการทดแทนสินค้านำเข้า นอกจากนี้ อีกกลุ่มหนึ่งที่มีแนวโน้มรักษาผลประกอบการได้ดีกว่าตลาด คือ บริษัทที่มีอำนาจกำหนดราคาสูง แบรนด์แข็งแรง และฐานลูกค้าที่ไม่อ่อนไหวต่อราคามากนัก เพราะสามารถส่งผ่านต้นทุนไปยังผู้บริโภคได้โดยกระทบต่อปริมาณขายในวงจำกัด อย่างไรก็ดี การเป็น “ผู้ได้ประโยชน์” ในบริบทนี้ไม่ได้หมายความว่ากำไรจะเพิ่มขึ้นจากภาษีโดยตรง แต่หมายถึงความสามารถในการรักษาอัตรากำไรได้ดีกว่าคู่แข่ง

ในทางตรงกันข้าม กลุ่มที่มีแนวโน้มเสียประโยชน์คือผู้ผลิตรถยนต์และชิ้นส่วนที่พึ่งพาห่วงโซ่อุปทานระหว่างสหรัฐฯ กับแคนาดา ตลอดจนผู้ผลิตเครื่องจักร เครื่องใช้ไฟฟ้า และสินค้าคงทนที่ใช้เหล็ก อะลูมิเนียม หรือชิ้นส่วนนำเข้าในสัดส่วนสูง นอกจากนี้ ผู้ค้าปลีก ธุรกิจเครื่องแต่งกาย และบริษัทสินค้าอุปโภคบริโภคที่พึ่งพาการนำเข้า แต่มีข้อจำกัดในการปรับขึ้นราคาจะเผชิญแรงกดดันเช่นเดียวกัน โดยเฉพาะบริษัทที่มีอัตรากำไรต่ำและลูกค้าอ่อนไหวต่อราคา เพราะต้องเลือกระหว่างการยอมให้อัตรากำไรลดลง หรือขึ้นราคาแล้วเสี่ยงต่อการสูญเสียยอดขาย ดังนั้น ผลกระทบจากภาษีจึงไม่ได้จำกัดอยู่ที่กำไรของบริษัท แต่ยังส่งผ่านไปยังเงินเฟ้อและนโยบายการเงิน หากภาคธุรกิจผลักภาระต้นทุนไปยังผู้บริโภค อาจส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ ลดลงช้ากว่าที่ตลาดคาด และจะจำกัดความสามารถของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ในการคงท่าทีผ่อนคลาย

แรงกดดันด้านภาษีนี้เกิดขึ้นท่ามกลางการขาดดุลงบประมาณที่สูงของสหรัฐฯ ซึ่งคาดว่า จะอยู่ที่ราว 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ. ในปี 2569 ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (UST yield) ระยะยาวมีแนวโน้มทรงตัวอยู่ในระดับสูง ภาวะนี้จึงยังไม่เอื้อต่อการเพิ่มน้ำหนัก UST ระยะยาว เนื่องจากมีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยสูง ดังนั้น จึงควรเน้น UST ระยะสั้นถึงกลางของสหรัฐฯ เพื่อรับรายได้ดอกเบี้ยในระดับที่น่าสนใจ และลดความเสี่ยงจากความผันผวนของ Bond Yield ระยะยาว

ทั้งนี้ ความแตกต่างของกำไรรายบริษัทมีแนวโน้มชัดเจนขึ้นอีกในปี 2570 เนื่องจากบริษัทผู้นำเข้ารายใหญ่บางแห่งเคยได้รับประโยชน์ครั้งเดียวจากการคืนภาษีภายใต้มาตรา IEEPA ในปี 2569 แต่แรงสนับสนุนดังกล่าวจะไม่เกิดซ้ำ ขณะที่ต้นทุนจากฐานภาษีใหม่ยังคงอยู่ ตลาดจึงมีแนวโน้มให้ความสำคัญกับคุณภาพของกำไร กระแสเงินสด อำนาจกำหนดราคา และความยืดหยุ่นของห่วงโซ่อุปทานมากกว่าการเติบโตของรายได้เพียงอย่างเดียว SCB CIO มองว่า ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังมีแนวโน้มปรับขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปและอาจเกิดการหมุนเวียนระหว่างกลุ่มอุตสาหกรรม จึงควรเน้นการคัดเลือกหุ้นเชิงรุกมากกว่าการเพิ่มน้ำหนักตลาดในวงกว้าง โดยบริษัทที่ควรให้ความสำคัญคือ บริษัทที่มีอำนาจกำหนดราคา กระแสเงินสดแข็งแรง และพึ่งพาวัตถุดิบนำเข้าจำกัด หลีกเลี่ยงบริษัทที่มีต้นทุนนำเข้าสูง อำนาจกำหนดราคาจำกัด และไม่สามารถปรับโครงสร้างการผลิตเพื่อหลบเลี่ยงผลกระทบได้ทันเวลา

โดยสรุป ในระเบียบการค้าโลกใหม่ที่ภาษีนำเข้ามีความถาวรมากขึ้น การเลือกบริษัทให้ถูกจึงอาจมีความสำคัญมากกว่าการคาดการณ์ทิศทางตลาดโดยรวม