สามคำถาม ความเสี่ยงตลาดพันธบัตรโลก

อะไรเป็นสาเหตุ ดีหรือไม่ดี และจะกระทบเศรษฐกิจไทยอย่างไร รวมถึงความเสี่ยงที่ต้องระวัง วันนี้จึงขอแชร์ความเห็นผมเรื่องนี้ และนี่คือประเด็นที่จะเขียนวันนี้

คำถามแรก ทำไมอัตราผลตอบแทนหรืออัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับสูงขึ้น

การปรับสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรเริ่มช่วงปลายเดือนกุมภาพันธ์ เพราะความห่วงใยของตลาดพันธบัตรเรื่องเงินเฟ้อจากสงครามในตะวันออกกลางที่ทำให้ต้นทุนพลังงานและราคาน้ำมันโลกสูงขึ้น และหลังธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมเดือนมิถุนายนและกรกฎาคม

ตลาดก็เริ่มไม่มั่นใจในท่าทีของเฟดภายใต้ประธานคนใหม่ว่าจะจริงจังและจะตามสถานการณ์เงินเฟ้อทันหรือไม่ 

นอกจากนี้ก็ห่วงสถานการณ์หนี้สาธารณะรัฐบาลสหรัฐที่มียอดกว่า 40 ล้านล้านดอลลาร์ ทั้งหมดนำไปสู่การเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโดยนักลงทุน ผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับสูงขึ้น จนกระทรวงการคลังสหรัฐต้องเข้าแทรกแซงกลางเดือนสิงหาคมเพื่อตรึงไม่ให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเร่งตัว แต่ก็ไม่ได้ผล

ในการสัมมนาที่เมือง Jackson Hole สิ้นเดือนที่แล้ว ประธานเฟดก็ตระหนักความห่วงใยของตลาดเรื่องเงินเฟ้อและนโยบายการเงิน จึงสำทับว่าเศรษฐกิจสหรัฐกําลังไปได้ดี ขับเคลื่อนโดยการลงทุนด้านเอไอ การบริโภค และผลิตภาพการผลิตที่สูงขึ้น ตลาดแรงงานค่อนข้างเสถียร 

แต่ที่ห่วงคือเงินเฟ้อ ที่แม้ตัวเลขรวมจะลดลง เช่น อัตราเงินเฟ้อเดือนกรกฎาคมลดเหลือร้อยละ 3.4 แต่แรงกดดันจากเงินเฟ้อพื้นฐานยังสูง ให้ตัวเลขว่าร้อยละ 49 ของสินค้าในตะกร้าผู้บริโภค ราคายังเพิ่มมากกว่าสามเปอร์เซ็นต์ช่วงหกเดือนที่ผ่านมา เงินเฟ้อสหรัฐก็สูงกว่าเป้าที่ร้อยละ 2 มาแล้วกว่า 65 เดือน จึงย้ำว่าเฟดมีงานต้องทำ และภาวะการเงินในสหรัฐขณะนี้ก็ผ่อนคลาย 

ทั้งหมดชี้ทางว่าอัตราดอกเบี้ยสหรัฐยังปรับขึ้นได้ ตลาดการเงินตอบรับโดยตัวเลขความเป็นไปได้ที่เฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเดือนกันยายน คือเดือนนี้ ปรับขึ้นจากร้อยละ 35 ก่อนประธานเฟดให้ความเห็นเป็น ร้อยละ 70 หลังประธานเฟดให้ความเห็น ผลตอบแทนพันธบัตรก็ปรับสูงขึ้นเช่นกัน ทั้งพันธบัตรระยะสั้นที่ปรับสูงขึ้นกว่าพันธบัตรระยะยาว

คำถามที่สอง ทำไมการเทขายพันธบัตรและการปรับสูงขึ้นของ yield จึงเกิดขึ้นพร้อมกันทั่วโลก

สาเหตุที่อัตราผลแทนพันธบัตรปรับสูงขึ้นพร้อมกันในหลายตลาดทั่วโลกก็มาจากปัจจัยคล้ายๆ กันไม่ว่า สหรัฐ ญี่ปุ่น เยอรมนี อังกฤษ ออสเตรเลีย คือ 1.ความห่วงใยเรื่องเงินเฟ้อจากสงครามในตะวันออกกลางที่ล่าสุดส่อเค้าว่าจะยืดเยื้อ ทำให้ราคาน้ำมันและราคาพลังงานจะอยู่ในเกณฑ์สูงหรือสูงขึ้น 

2.แนวโน้มนโยบายการเงินในประเทศอุตสาหกรรมที่จะปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นเพื่อดูแลเงินเฟ้อ 3.การระดมทุนหรือกู้เงินในตลาดพันธบัตรมีมากขึ้น ทั้งจากภาครัฐเองที่ต้องชดเชยการขาดดุลงบประมาณ ธุรกิจไฮเทคที่ต้องใช้เงินเพื่อลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานสำหรับดิจิทัลเทคโนโลยีและเอไอ

เช่น ดาต้าเซนเตอร์ และการขยายการลงทุนของภาคเอกชนเพื่อใช้ประโยชน์เทคโนโลยีเพิ่มผลิตภาพการผลิต ทั้งหมดเพิ่มอุปสงค์ในตลาดพันธบัตรกดดันให้อัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้น 

4.หนี้ภาครัฐ ที่ประเทศอุตสาหกรรมส่วนใหญ่มีหนี้สาธารณะสูง นี่คือแรงกดดันให้อัตราผลตอบแทนหรือ yield ในตลาดพันธบัตรทั่วโลกปรับสูงขึ้น ในบางประเทศอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นถึงระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อน เช่น ญี่ปุ่น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี กําลังชนร้อยละ 3

การปรับสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนชี้ว่า วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยโลกกําลังเป็นขาขึ้น เป็นการปรับตัวตามภาวะที่เงินทุนเริ่มหายากซึ่งจะกระทบสภาพคล่องในระบบการเงินโลก ดอกเบี้ยที่เแพงขึ้นจะนำไปสู่การจัดสรรทรัพยากรใหม่ตามต้นทุนการลงทุนที่แพงขึ้น ทำให้ทุกฝ่ายต้องปรับตัว ต้องประเมินเพื่อลดทอนแผนการลงทุน

ผมมั่นใจว่าตลาดการเงินและภาคธุรกิจจะปรับตัวได้ถ้าการปรับขึ้นของดอกเบี้ยเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป ไม่มีช็อกหรือเกิดตื่นตระหนก

มีประเด็นว่าอัตราดอกเบี้ยจะขึ้นมากแค่ไหน และรัฐจะทำอะไรได้ไหมที่จะดูแลไม่ให้ตลาดตื่นตระหนก ผมคิดว่าการปรับตัวมีสองทางเสมอในระบบตลาด ถ้าอัตราดอกเบี้ยขึ้นมากเพราะอุปทานเงินทุนมีน้อยกว่าอุปสงค์ สูงถึงระดับหนึ่งอัตราดอกเบี้ยก็จะหยุดขึ้นเพราะจะมีเงินทุนใหม่เข้ามาเพิ่มอุปทาน เช่น เงินจากตลาดหุ้นเพราะอัตราดอกเบี้ยที่สูง หรืออุปสงค์ในตลาดพันธบัตรลดลงเพราะอัตราดอกเบี้ยแพงเกิน 

ดังนั้น จึงไม่น่าห่วง ขอเพียงให้การปรับตัวเป็นระเบียบตามกลไกตลาด ด้วยเหตุนี้ การแทรกแซงโดยภาครัฐเพื่อคุมอัตราดอกเบี้ยจึงไม่ควรทำ เพราะไม่ได้ผล ควรปล่อยให้กลไกตลาดทำงาน และสิ่งภาครัฐควรทำคือแก้จุดที่เป็นความห่วงใยของตลาด คือเงินเฟ้อและการขาดดุลการคลังที่ทำให้หนี้ภาครัฐเพิ่ม

คำถามที่สาม มองความเสี่ยงจากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวอย่างไรทั้งต่อเศรษฐกิจไทยและตลาดการเงินโลก

กรณีเศรษฐกิจไทย การปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวยืนยันว่าเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะสามสูงอย่างน้อย 2-5 ปีข้างหน้า คือ ราคาน้ำมันสูง เงินเฟ้อสูง และอัตราดอกเบี้ยสูง เป็นภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่ไม่เอื้อต่อเราทำให้ต้องปรับตัวมาก 

ราคาน้ำมันสูงทำให้เศรษฐกิจขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากและต่อเนื่อง เงินเฟ้อสูงทำให้ราคาสินค้านำเข้าแพงขึ้น กดดันอัตราเงินเฟ้อในประเทศและค่าครองชีพของประชาชน อัตราดอกเบี้ยที่แพงจะกระทบธุรกิจและการลงทุนเพราะต้นทุนสูงขึ้น 

สิ่งเหล่านี้คือความล่อแหลมที่จะทำให้เศรษฐกิจอ่อนแอมากขึ้นและต้องปรับตัว การดําเนินนโยบายเศรษฐกิจก็ต้องปรับเช่นกันเพื่อลดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจ เช่น เกิดเงินทุนไหลออกเพราะส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ทำให้สภาพคล่องในประเทศถูกกระทบ ดังนั้น นโยบายควรตั้งการ์ดสูงและระมัดระวัง

สำหรับตลาดการเงินโลก จุดเสี่ยงจะมาจากดิสรัปชันในการปรับตัวในบางตลาดต่ออัตราดอกเบี้ยขาขึ้นที่กระทบถึงเสถียรภาพตลาดการเงิน ที่ผมจับตาอยู่คือ ค่าเงินเยน และผลที่จะเกิดขึ้นถ้ามีการแทรกแซงไม่ให้เงินเยนอ่อนค่าหรือธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย 

อัตราดอกเบี้ยเงินเยนที่สูงขึ้นและค่าเงินเยนที่แข็งขึ้นจะกระทบต้นทุนของ Yen Carry Trade (กู้เยนดอกเบี้ยต่ำไปลงทุนพันธบัตรสหรัฐดอกเบี้ยสูง) ทำให้นักลงทุนต้องปิดฐานะการลงทุนเพื่อหนีขาดทุนซึ่งจะกระทบ Yield ตลาดพันธบัตรสหรัฐอย่างมีนัยสำคัญ และอาจวุ่นวายถ้านักลงทุนเร่งปิดฐานะหรือตื่นตระหนก