ตลาดหุ้นไทย (อาจจะ) ผันผวนมากขึ้น

ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลาดฯ) ตัดสินใจปรับมาตรการชอร์ตเซลล์ และเกณฑ์ Ceiling-floor กลับมาเป็นปกติตั้งแต่ 1 ต.ค.2563 เป็นต้นไป หลังจากที่มีการใช้มาตรการชอร์ตเซลล์ (ห้ามขายใส่ราคา Bid) และเกณฑ์ Ceiling-floor ±15% เพื่อลดความผันผวนของตลาดหุ้นไทยตั้งแต่วิกฤติโควิด-19 เดือน มี.ค.2563 จนถึงวันที่ 30 ก.ย.2563 ผลกระทบจากการตัดสินใจครั้งนี้อาจทำให้เกิดแรงกระทบกระเทือนต่อความผันผวนของตลาดหุ้นไทยได้ เนื่องจากสถานการณ์เศรษฐกิจทั่วโลกยังมีความไม่แน่นอนสูง จากการแพร่ระบาดของโควิด-19 ระลอกที่ 2 ในบางประเทศ ขณะที่ยังไม่มีวัคซีนโควิด-19 ที่ผ่านการทดสอบทางการแพทย์อย่างเป็นทางการ   

จากการศึกษาข้อมูลในอดีต เราพบว่าตลาดหุ้นไทยมีส่วนเบี่ยงมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนรายวัน ย้อนหลัง 30 วัน (Standard deviation: SD) ลดลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ตลาดฯมีการตัดสินใจปรับมาตรการชอร์ตเซลล์และเกณฑ์ Ceiling-floor ในเดือน มี.ค. และลดลงอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับช่วงก่อนการบังคับใช้มาตรการฯ โดยค่าเฉลี่ยของ SD เดือน ม.ค.2563-มี.ค.2563 เฉลี่ยอยู่ที่ 2.3% ขณะที่ SD เฉลี่ยล่าสุดเดือน ก.ย.2563 อยู่ที่ราว 1.8% ซึ่งผลของ SD ที่อาจจะเปลี่ยนแปลงไปหลังจากเดือน ต.ค.2563 อาจทำให้เกิดผลกระทบต่อเนื่องไปยัง Valuation ของตลาดหุ้นไทย เนื่องจากตามทฤษฎีทางการเงินแล้ว ความผันผวนของราคาหุ้นถือเป็นความเสี่ยง ที่มีผลโดยตรงต่อการประเมิน Valuation หากจะยกตัวอย่างให้เห็นภาพชัดเจน จากโมเดลการประเมินหา PE ที่คำนวณจาก Dividend discount model จะได้ว่า PE = {Payout ratio / (Cost of equity - Growth rate)} เมื่อพิจารณาในโมเดลจะพบว่า ตัวแปร Cost of Equity จะผันแปรโดยตรงกับความผันผวนของราคาหุ้น หรือ อาจคำนวณได้จากค่า SD นั่นเอง ดังนั้นเมื่อค่า SD สูงขึ้นเท่ากับว่า นักลงทุนจะต้องการส่วนชดเชยความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น และส่งผลให้ PE ratio ลดลงนั่นเอง (หากสมมติฐานให้ตัวแปรอื่นๆคงที่) ซึ่งจากการศึกษาเราพบว่า SD กับ Forward PE มีความสัมพันธ์ในทิศทางที่ตรงข้ามกัน เป็นไปตามทฤษฎีดังกล่าว

นอกจากนี้ เราได้ทำการศึกษาข้อมูลสถิติเพิ่มเติม โดยอ้างอิงจากทฤษฎีเรื่องการคำนวณหา Market risk premium ในบทความ Damodaran A., 2020, Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications - The 2020 Edition ซึ่งอธิบายไว้ว่า  เราสามารถคำนวณหาส่วนชดเชยความเสี่ยงจากการลงทุนในตลาดหุ้นประเทศต่างๆได้โดยการหา Relative standard deviation ซึ่งสามารถคำนวณได้โดย หากนำ SD ของตลาดหุ้นไทย เปรียบเทียบกับ SD ของตลาดหุ้นพัฒนาแล้ว อาทิดัชนี S&P ตามสูตร Relative standard deviation = SD ของ SET index / SD ของ S&P index  แล้วนำค่าที่คำนวณได้จากสูตรไปคูณกับ ส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาดหุ้นสหรัฐฯ หาก Relative standard deviation ต่ำกว่า 1 เท่า แสดงว่า ส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาดหุ้นไทย ต่ำกว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในทางกลับกันหากสูงกว่า 1 เท่า แปลความได้ว่า ส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาดหุ้นไทย สูงกว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ นั่นเอง และจากผลการศึกษาข้อมูลในอดีตตั้งแต่ปี 2552 - ปัจจุบัน (เว้นปี 2556 - 57 เนื่องจากตลาดหุ้นเกิดใหม่มีความผันผวนสูง จากการลด QE ของเฟด) พบว่าค่าเฉลี่ยของ Relative standard deviation เท่ากับ 1.1 เท่า ขณะที่ค่า Relative standard deviation ตั้งแต่การใช้มาตรการของตลาดฯในเดือน มี.ค.2563 - ก.ย.2563 ลดลงเหลือเพียงราว 0.9 เท่า 

โดยสรุป หากความผันผวนของตลาดหุ้นไทยเร่งตัวขึ้นตั้งแต่เดือน ต.ค.2563 จากการกลับมาใช้มาตรการชอร์เซลล์และเกณฑ์ Ceiling-floor ตามปกติ ขณะที่สถานการณ์เศรษฐกิจและตลาดหุ้นโลกยังคงผันผวน อาจส่งผลให้นักลงทุนต้องการส่วนชดเชยความเสี่ยงเพิ่มมากขึ้น ถึงจะคุ้มค่ากับการลงทุนในตลาดหุ้นไทย และผลที่ตามมาคือ PE ratio ของตลาดหุ้นไทย อาจจะไม่สามารถยืนระดับสูงเช่นในช่วงที่ผ่านมาได้ ทั้งนี้จากบทวิเคราะห์เชิงปริมาณ Quantimental ของฝ่ายวิจัยฯ บล. เคจีไอ (ประเทศไทย) วันที่ 2 ต.ค.2563 ประเมินว่า หากความผันผวนของตลาดหุ้นไทยเร่งตัวขึ้น และนักลงทุนต้องการส่วนชดเชยความเสี่ยงเพิ่มขึ้น อาจทำให้ Valuation ในปัจจุบันสูงเกินไป และไม่คุ้มค่ากับความเสี่ยงที่อาจจะเพิ่มขึ้น โดยเราทำการคำนวณพบว่า หากกำหนดตัวแปรต่างๆคงที่ SET index ต้องปรับลงไปถึง 1,150 จุด จึงจะเป็นระดับที่เพียงพอและคุ้มค่าความเสี่ยงที่ (อาจจะ) เพิ่มขึ้นในเร็วๆนี้ โดย ณ ระดับดัชนี SET index 1,150 จุด Cyclical Adjusted PE (CAPE) จะลดลงเหลือ 13.8 เท่า ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 13.5 เท่า ซึ่งเราประเมินว่าจากระดับอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำในปัจจุบัน CAPE ที่ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในอดีตน่าจะเพียงพอรองรับความเสี่ยงที่อาจจะเกิดขึ้นในอนาคตได้ 

สำหรับกลยุทธ์การลงทุนในตลาดหุ้นไทย เนื่องจากเราประเมินความเสี่ยงที่อาจเพิ่มขึ้นในระยะสั้น ดังนั้นนักลงทุนจึงจำเป็นต้องกำหนดกลยุทธ์การลงทุนอย่างมีวินัยมากขึ้น โดยเราประเมินแนวโน้ม SET index จะเป็นการ Sideway down ในเดือน ต.ค. 2563 และจะมีการสลับรีบาวด์ตามแนวรับ Downtrend line channel จึงอาจเป็นโอกาสสำหรับการเก็งกำไรระยะสั้นได้ คือ ซื้อแนวรับ - ขายเมื่อรีบาวด์ โดยเราประเมินกรอบแนวรับ 1,220 จุดและ 1,200 จุด / แนวต้าน 1,270 และ 1,280 จุด ตามลำดับ และแนะนำลงทุนในหุ้นที่แนวโน้มผลการดำเนินงาน 3Q63 จะฟื้นตัวเด่น ซึ่งนักวิเคราะห์ของฝ่ายวิจัยฯ กำลังอยู่ในช่วงของการทยอยพรีวิวคาดการณ์แนวโน้มผลการดำเนินงาน