PSTC - ซื้อ

ประเด็นสำคัญในการลงทุน

• รายงานขาดทุน 2Q63 ที่ 1,085 ลบ. แย่กว่าที่คาดไว้มากและลดลงอย่างมีนัยสำคัญทั้ง YoY และ QoQ : เนื่องจากมีการบันทึกด้อยค่าโรงไฟฟ้าชีวภาพรวม 1,022 ลบ. (ด้อยค่าจากโรงไฟฟ้าอรัญพาวเวอร์ และเศรษฐีสุพรรณ 775 ลบ. และด้อยค่าจากสินทรัพย์ไม่มีตัวตน 247 ลบ.) จากผลกระทบของภัยแล้งทำให้วัตถุดิบน้ำเสียจากโรงงานน้ำตาลลดลงทำให้ไม่สามารถดำเนินการผลิตได้ตามแผน โดยวัตถุดิบเริ่มขาดแคลนตั้งแต่ 2Q62 เป็นต้นมา ด้านรายได้รวมลดลง 7.1% QoQ สู่ 542 ลบ. โดยรายได้จากการขาย -36.3%QoQ สู่ 234 ลบ. เนื่องจากรายได้ส่วนใหญ่เป็นการจำหน่าย LPG สำหรับรถยนต์ถูกกระทบจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวลง อย่างไรก็ตามได้รับการชดเชยจากรายได้ก่อสร้างที่ปรับตัวขึ้น 135.0%QoQ สู่ 139 ลบ. ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นปรับตัวลงจาก 13.7% ในไตรมาสก่อนสู่ 9.8% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจโรงไฟฟ้าปรับตัวลงจาก 29.7% สู่ 15.7% เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบปรับตัวขึ้น อย่างไรก็ตามอัตราค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายปรับตัวขึ้นจาก 7.4% ในไตรมาสก่อนสู่ 19.1% เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายพิเศษครั้งเดียว 74 ลบ.(หนี้สูญ 10 ลบ. ขาดทุนจากการด้อยค่าเงินลงทุนบริษัททริปเปิ้ลเอสอีโค่ 9 ลบ. และค่าเผื่อเงินให้กู้ยืมบริษัท นวรัตน์ บีเวอร์เลส 55 ลบ.) ทั้งนี้บริษัทรายงานขาดทุนสุทธิสำหรับงวด 2Q63 ที่ 1,086 ลบ. และรายงานกำไรปกติที่ 11 ลบ. เพิ่มขึ้น 113%QoQ แต่ลดลง 53%YoY สำหรับผลการดำเนินงานงวด 1H63 รายงานขาดทุนสุทธิ 1,080 ลบ. ลดลงอย่างมีนัยสำคัญจากปีก่อน และต่ำกว่าประมาณการกำไรสุทธิปี 63 เดิมที่เราคาดไว้ที่ 98 ลบ. อย่างมีนัยสำคัญ จึงนำไปสู่การปรับลดประมาณการ

 

• การบริหารจัดการสภาพคล่องทางการเงินระยะสั้นยังไม่มีประเด็นน่ากังวล: แม้ว่าผลกระทบจาก COVID-19 จะส่งผลให้ EBITDA ของบริษัทใน 1H63 ลดลงเหลือ 75.3 ลบ. (ปี 62 มี EBITDA เฉลี่ยไตรมาสละ 100-120 ลบ.) แต่บริษัทมีวงเงินในการออกหุ้นกู้รวม 1.5 พันล้านบาทซึ่งปัจจุบันได้ออกไปแล้ว 500 ลบ. ขณะที่บริษัทมีหนี้สินที่ถึงกำหนดชำระภายในหนึ่งปีราว 309 ลบ. ดังนั้น การบริหารจัดการสภาพคล่องในระยะสั้น จึงยังไม่ใช่ประเด็นที่น่ากังวล และยังต้องติดตามสถานการณ์การระบาดของโรค COVID-19 เพราะอาจส่งผลกระทบต่อแผนการจัดหาเงินทุนด้วยการออกหุ้นกู้ รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัทด้วย

• ปรับลดประมาณการปี 63 จากกำไรเป็นขาดทุน 1,027 ลบ. และปรับลดกำไรปกติลงจาก 98 ลบ. สู่ 70 ลบ. : เราปรับประมาณการปี 63 จากกำไรสุทธิ 98 ลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 1,027 ลบ. เนื่องจากผลกระทบจากค่าใช้จ่ายด้อยค่าและค่าใช้จ่ายพิเศษครั้งเดียวรวม 1,096 ลบ. และปรับลดกำไรปกติจาก 98 ลบ. เหลือ 70 ลบ. จากผลกระทบของ COVID-19 ส่งผลให้ธุรกิจติดตั้งระบบไฟฟ้าและธุรกิจจำหน่าย LPG ปรับตัวลง และเราคาดว่ารายได้รวมจะลดลง 21.8% จาก 2.73 พันล้านบาทเหลือ 2.14 พันล้านบาท ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นคาดว่าจะอ่อนตัวเล็กน้อยสู่ 14.2% แม้ว่าอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจจำหน่าย LPG และธุรกิจก่อสร้างจะลดลงแต่ได้รับชดเชยจากธุรกิจโรงไฟฟ้าที่ค่าเสื่อมราคาลดลงปีละ 60 ลบ.ซึ่งเกิดจากการด้อยค่าโรงไฟฟ้าชีวภาพซึ่งได้กล่าวไปแล้ว หนุนอัตรากำไรขั้นต้นให้ปรับตัวขึ้น นอกจากนี้เราคาดว่าจะไม่มีการบันทึกด้อยค่าโรงไฟฟ้าเพิ่มเติมในอนาคตอันใกล้เนื่องจากโรงไฟฟ้าทุกโรงได้รับการทดสอบด้อยค่าไปมากแล้ว

• ปรับลดประมาณการกำไรปี 64 ลงจาก 140 ลบ. เหลือ 110 ลบ. จากปรับลดสมมติฐานปริมาณขาย LPG ลงจากผลกระทบราคาน้ำมันที่อยู่ระดับต่ำ : เราปรับลดประมาณการรายได้ปี 64 ลงจาก 3,217 ลบ.เหลือ 2,355 ลบ. เนื่องจากเราคาดว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัวแบบค่อยเป็นค่อยไป โดยเราคงประมาณการรายได้ธุรกิจก่อสร้างตามเดิมเนื่องจากคาดว่าจะมีการเร่งก่อสร้างเพื่อส่งมอบงานตามกำหนดเวลาเดิมที่ 4Q64 แต่เราปรับลดรายได้ธุรกิจจำหน่าย LPG เพราะคาดว่าปริมาณขาย LPG จะลดลงจากปีก่อนตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจที่ค่อยเป็นค่อยไป ขณะที่ปรับเพิ่มอัตรากำไรขั้นต้นจาก 7% เป็น 16.1% เนื่องจากสัดส่วนรายได้ธุรกิจ LPG ซึ่งมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่าค่าเฉลี่ยมีสัดส่วนลดลง และอัตรากำไรขั้นต้นจากธุรกิจโรงไฟฟ้าปรับเพิ่มขึ้นสู่ 37% จากค่าเสื่อมราคาที่ลดลงราว 60 ลบ.ต่อปี ทั้งนี้เราปรับลดประมาณการกำไรปกติปี 64 เหลือ 110 ลบ.+57% จากกำไรปกติปี 63

• โครงการท่อขนส่งน้ำมันไปยังภาคตะวันออกเฉียงเหนือล่าช้ากว่าแผนเล็กน้อยจากผลกระทบ COVID-19 : โครงการท่อขนส่งน้ำมันไปยังภาคตะวันออกเฉียงเหนือมีความคืบหน้า 45% ซึ่งล่าช้ากว่าแผน 3% จากผลกระทบของการแพร่ระบาดของ COVID-19 เนื่องจากความล่าช้าในการนำเข้าอุปกรณ์จากต่างประเทศ อย่างไรก็ตามบริษัทคาดว่าจะเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ภายใน 4Q64 เนื่องจากบริษัทวางแผนเร่งการก่อสร้างหลังการแพร่ระบาดของ COVID-19 สิ้นสุดลง

• คาดย้ายเข้า SET ภายในปี 64 ซึ่งล่าช้ากว่าแผนเดิมที่คาดว่าจะแล้วเสร็จภายในปี 63 : บริษัทได้ดำเนินการรวมพาร์จาก 0.1 บาทต่อหุ้นเป็น 0.5 บาทต่อหุ้น แต่มีการบันทึกค่าใช้จ่ายด้อยค่ากว่า 1 พันล้านบาทใน 2Q63 ส่งผลให้ตลาดหลักทรัพย์ใช้เวลาในการพิจารณาคุณสมบัติเพิ่มเติม แม้ว่าปัจจุบันบริษัทผ่านคุณสมบัติในการย้ายเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั้ง 5 ข้อซึ่งแสดงในตารางด้านล่างแล้วก็ตาม ทั้งนี้เราคาดว่า PSTC จะย้ายเข้า SET ภายในปี 64

• คงคำแนะนำ “ซื้อ” ภายใต้ราคาเหมาะสมใหม่ปี 63 เท่ากับ 2.04 บาท : ฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าด้วยวิธี Sum of the part(SOTP) โดยประเมินมูลค่าธุรกิจติดตั้งระบบไฟฟ้าและ LPG ด้วยวิธี P/E Ratio(Forward P/E ratio ที่ 10 เท่า) ธุรกิจผลิตและจำหน่ายไฟฟ้าด้วยวิธี DCF (WACC 5.2% และ Growth 0% เนื่องจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้ามีระยะเวลาสิ้นสุดที่ชัดเจนซึ่งจะทยอยครบอายุในปี 2579-2587) และธุรกิจท่อขนส่งน้ำมันด้วยวิธี DCF (WACC 4.0% และ Growth 0% เนื่องจากมีระยะเวลาสิ้นสุดสัมปทานในปี 2594) ได้ราคาเหมาะสมใหม่หลังปรับประมาณการปี 63 ที่ 04 บาทต่อหุ้นที่พาร์ 0.5 บาท โดยปรับลดราคาเหมาะสมธุรกิจติดตั้งระบบไฟฟ้าและ LPG ลงจาก 0.40 บาทต่อหุ้นเหลือ 0.24 บาทต่อหุ้น ดังแสดงในตาราง ทั้งนี้เราคงราคาเหมาะสมธุรกิจผลิตและจำหน่ายไฟฟ้าที่ 0.65 บาท เนื่องจากค่าใช้จ่ายด้อยค่าโรงไฟฟ้า 1,022 ลบ.ไม่กระทบต่อประมาณการกระแสเงินสด เราจึงคงคำแนะนำ “ซื้อ” เนื่องจากราคาที่ประเมินได้สูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบัน พร้อมคาดหวังอัตราเงินปันผลตอบแทนปี 63 และ 64 ที่ 0.62% และ 1.45% ต่อปีตามลำดับ

ปัจจัยเสี่ยง

1. การก่อสร้างท่อส่งน้ำมันไปภาคอีสานล่าช้า (กำหนดดำเนินการเชิงพาณิชย์ 4Q64) ซึ่งได้รวมไปในประมาณการแล้ว
2. ราคาน้ำมันปรับตัวลงส่งผลให้รายได้จากท่อขนส่งน้ำมันไปภาคอีสานปรับตัวลงตาม

    3. การระบาดของ COVID-19 รอบ 2