EPCO - ซื้อ

Event

อัพเดทข้อมูลบริษัทฯ และปรับประมาณการฯ

Impact

รับรู้กำไรสุทธิจากการขายโซลาร์ฟาร์มใน 4Q62 ต่ำกว่าคาด

EPCO รายงานกำไรสุทธิปี 2562 เท่ากับ 652 ล้านบาท (+90% YoY) น้อยกว่าที่คาดไว้เดิมที่ 841 ล้านบาท เป็นผลจาก i) การรับรู้กำไรพิเศษจากการขายโซลาร์ฟาร์มน้อยกว่าคาด โดยมีการหักกำไรส่วนของผู้ถือหุ้นส่วนน้อยราว 250 ล้านบาท (เดิมคาดไว้ที่ 139 ล้านบาท) และ ii) ค่าใช้จ่าย SG&A ที่เร่งตัวขึ้นใน 4Q62 ทำให้ค่าใช้จ่ายส่วนนี้ สำหรับปี 2562 มากกว่าคาด 23% (คาดเป็นรายจ่ายที่ปรึกษาทางการเงินสำหรับการขายและลงทุนโรงไฟฟ้า) แต่ใน
ภาพรวมของรายได้ ค่าใช้จ่ายส่วนอื่นๆ ยังเป็นไปตามคาด

เครื่องจักรโรงพิมพ์ นำมาใช้ประโยชน์กับธุรกิจสิ่งพิมพ์มากขึ้น แทนที่การพิมพ์หนังสือและ นสพ.

จากการสัมภาษณ์ผู้บริหารล่าสุด มีการเปลี่ยนมุมมองต่อภาพรวมของอุตสาหกรรมสื่อสิ่งพิมพ์ โดยคาดว่าปริมาณการพิมพ์หนังสือพิมพ์จะลดลงจนอาจไม่มีรายได้จากการพิมพ์หนังสือพิมพ์ภายใน 3 ปีข้างหน้า (ผลจากการเปลี่ยนแปลงเทคโนโลยีและพฤติกรรมผู้บริโภค) ขณะที่อุปกรณ์เครื่องจักรสำหรับการพิมพ์สามารถนำไปใช้ การพิมพ์สำหรับบรรจุภัณฑ์กระดาษได้ จากมุมมองดังกล่าวเราปรับประมาณการธุรกิจสิ่งพิมพ์ของ EPCO ใหม่ โดยปรับลดรายได้จากการพิมพ์ปี 2563 – 64 ลงเฉลี่ยปี ละ 50% แต่ยังคงสมมติฐานอัตรากำไร เนื่องจากประเมินว่าแม้อัตรากำไรงานพิมพ์บรรจุภัณฑ์กระดาษจะสูงกว่างานพิมพ์หนังสือพิมพ์ที่ทยอยลดลง โดยรวมแล้วเราปรับลดประมาณการกำไรเฉพาะธุรกิจสิ่งพิมพ์ปี 2563 – 65 ลงปีละ 30%

ธุรกิจกล่องลูกฟูกรับอานิสงส์ ช้อปออนไลน์

จากการแพร่ระบาดของเชื้อไวรัสโควิด-19 ทำให้ความต้องการกล่องลูกฟูกสำหรับธุรกิจการส่งสินค้า โดยเฉพาะการซื้อสินค้าผ่านช่องทางออนไลน์มีแนวโน้มเติบโต แม้ว่าภาวะเศรษฐกิจโดยรวมจะชะลอตัวลงก็ตาม โดยข้อมูลจากสำนักงานเศรษฐกิจอุตสาหกรรมล่าสุดอัตราการใช้กำลังการผลิตกล่องลูกฟูกของไทยเดือน ม.ค.63 สูงถึง 88.2%สูงกว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตในเดือน ม.ค.62 ที่ 81.2% และอัตราการใช้กำลังการผลิตเฉลี่ย 4Q62 ที่ 79.7% ขณะเดียวกันเมื่อพิจารณาแนวโน้มอัตรากำไรของอุตสาหกรรมกล่องลูกฟูกไทยพบว่าอยู่ในแนวโน้มที่ปรับขึ้นมาตั้งแต่ 4Q62 ตามที่เราคาด (ดูรูปที่ 3 และ 4) ทั้งนี้เรายังคงประมาณการกำไร 2653 สำหรับธุรกิจนี้ไว้ตามเดิม

ปรับลดประมาณการฯ โรงไฟฟ้าลงเล็กน้อย สะท้อนความเสี่ยงภาคอุตสาหกรรมชะลอตัว

ผลกระทบจากการแพร่ระบาดของไวรัสฯ ทำให้ห่วงโซ่อุปทานได้รับผลกระทบ และมีความเสี่ยงที่จะทำให้ปริมาณความต้องการใช้ไฟฟ้าสำหรับลูกค้อุตสาหกรรมในพื้นที่นิคมฯ อาจชะลอลงในปี 2563-64 เราจึงปรับลดประมาณการฯธุรกิจโรงไฟฟ้า ในส่วนของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมทั้ง 2 แห่ง (นิคมฯบางปูและนิคมฯลาดกระบัง) ทำให้ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วมปี 2563-64 ลดลง -21% และ -10% ตามลำดับ และคาดผลการดำเนินงานของธุรกิจโรงไฟฟ้าจะกลับสู่ระดับปกติในปี 2565 เป็นต้นไป

Valuation & Action

จากการปรับปรุงประมาณการฯในแต่ละส่วนธุรกิจของ EPCO ข้างต้นเราปรับลดประมาณการฯปี 2563 – 64 ลง 30% และ 21% ตามลำดับ และกระทบต่อ Valuation ด้วยวิธี Sum of the parts ดังนี้ i) ธุรกิจโรงพิมพ์คงมูลค่า 0.34 บาท/หุ้น โดยลด PBV ลงเป็น 0.15 เท่า (เดิม 0.2 เท่า), ii) ธุรกิจกล่องลูกฟูกคงมูลค่าตามเดิมที่ 0.28 บาท/หุ้น อิง PE เดิมที่ 9 เท่า, และ iii) ธุรกิจโรงไฟฟ้าปรับมูลค่าลงเป็น 4.46 บาท/หุ้น (เดิม 4.57 บาท/หุ้น) โดยอิงสมมติฐาน WACC ตามเดิม ได้ราคาเหมาะสมใหม่ 5.1 บาท (ลดลงจาก 5.3 บาท)

Risks

ความเสี่ยง Business disruption, ความผันผวนของราคากระดาษ, ความเสี่ยงจากเศรษฐกิจชะลอตัว