ถูกปกคลุมด้วยประเด็นความเสี่ยง ทำให้เราปรับลดประมาณการกำไรลง
เราเปลี่ยนมามองลบกับแนวโน้มของ SPP ในประเทศไทย จากการที่รัฐบาลเข้ามาแทรกแซงค่าไฟฟ้าและการแกว่งตัวของราคาพลังงาน เราคาดว่า margin ของ SPP ฟื้นตัวมาได้ครึ่งทางของระดับปกติแล้ว แต่ไม่น่าจะกลับไปอยู่ระดับสูงเหมือนในอดีตได้อีก ซึ่งสาเหตุสำคัญคือความไม่แน่นอนของค่า Ft และ ราคาพลังงานที่สูงขึ้น นอกจากนี้ เรายังคาดว่าอุปสงค์จากผู้ใช้ไฟฟ้าในภาคอุตสาหกรรมจะยังแผ่ว และ มองว่าการเติบโตแบบ inorganic น่าจะจำกัดภายใต้ภาวะเศรษฐกิจที่ปั่นป่วน และ ดอกเบี้ยขาขึ้น โดยสรุปแล้วเราได้ปรับลดประมาณการกำไรปี 2566-68F ลง 13-36% เพื่อสะท้อนถึงการปรับลดสมมติฐานค่า Ft ลงอย่างมาก (Figure 2) ทำให้ประมาณการกำไรจากธุรกิจหลักอยู่ที่ 1.9 พันล้านบาท (+429% YoY) / 1.9 พันล้านบาท (-3% YoY) / และ 1.9 พันล้านบาท (+2% YoY) สำหรับใน 4Q66F เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะลดลงอย่างมาก QoQ เพราะ margin ของ SPP ลดลง (เนื่องจากค่า Ft ลดลงเหลือ 0.20 บาท (-0.47 บาท) ในขณะที่ราคาก๊าซของ SPP ทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 330 บาท/mmbtu (305 บาท +margin)) และ เป็นช่วง low season ของอุปสงค์สาธารณูปโภค รวมถึงมีกำหนดปิดซ่อมบำรุง
ประมาณการ 3Q66F –อ่อนแอลงผิดคาด
BGRIM กำหนดจะส่งงบในวันที่ 13 พฤศจิกายน โดยเราคาดว่ากำไรสุทธิใน 3Q66F จะอยู่ที่ 300 ล้านบาท (-56% QoQ, พลิกฟื้น YoY) แต่หากไม่รวมผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน กำไรจากธุรกิจหลักจะอยู่ที่ 600 ล้านบาท (-13% QoQ. +2,300% YoY) ซึ่งจะทำให้กำไรจากธุรกิจหลักในงวด 9M66F อยู่ที่ 1.06 พันล้านบาท (+708% YoY) คิดเป็น 73% ของประมาณการกำไรปี 2566F ของเรา เนื่องจากผลการดำเนินงานของ SPP แข็งแกร่งขึ้น (ราคาก๊าซลดลง ในขณะที่ ค่า Ft สูงขึ้น)
ต้นทุนการดำเนินงานที่สูงขึ้นมีน้ำหนักมากกว่าผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นของ SPPs
เราคาดว่ากำไรหลักของ BGRIM ใน 3Q66F จะลดลง QoQ แม้ว่ากำไรขั้นต้นจะเพิ่มเป็น 2.7 พันล้านบาท (+2% QoQ, +64% YoY) โดยที่ GPM แข็งแกร่งอยู่ที่ 20.8% (จาก 17.9% ใน 2Q66 และ 9.0% ใน 3Q65) ทั้งนี้ ค่า Ft เฉลี่ยของ BGRIM ลดลงมาอยู่ที่ 0.67 บาท/kWh (-0.45 บาท QoQ) ในขณะที่ราคาก๊าซเฉลี่ยของ SPP ลดลงมาอยู่ที่ 321 บาท/mmbtu (-83 บาท QoQ, -237 บาท YoY) ทั้งนี้ ปัจจัยที่ฉุดให้กำไรลดลง QoQ ได้แก่ i) SG&A พุ่งสูงขึ้น ii) รับรู้ส่วนแบ่งผลขาดทุนจาก UVBGP เพิ่มขึ้น iii) ลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้า solar ในเวียดนามอ่อนแอลงตามปัจจัยฤดูกาล และ iv) BPWHA ปิดซ่อมบำรุงตามแผนนาน 16 วัน เราคาดว่าปริมาณยอดขายไฟฟ้าให้กับ กฟผ. จะทรงตัว QoQ ในขณะที่ปริมาณยอดขายให้กับผู้ใช้ไฟฟ้าในภาคอุตสาหกรรมจะเพิ่มขึ้น 6% QoQ เนื่องจากได้ลูกค้าใหม่มาเพิ่ม 35-40MW (จาก 12MWใน 2Q66) ส่วนกำไรที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก YoY จะเป็นเพราะผลการดำเนินงานของ SPPs แข็งแกร่งขึ้น
Valuation & Action
เราปรับลดคำแนะนำ BGRIM จากซื้อ เป็น ถือ ด้วยราคาเป้าหมาย 29.00 บาท (เดิม 42.00 บาท) คิดเป็น P/E ที่ 30x และ 29x ในปี 2567-8F ซึ่งดูเหมาะสมกับกำไรใหม่ของเรา ทั้งนี้ เราคาดว่าตลาดจะปรับลดกำไรและราคาเป้าหมายเช่นกัน ด้วยความกังวลด้านนโยบายขอรัฐและราคาพลังงานที่อาจเพิ่มขึ้นอีกครั้ง
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns, และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
