วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TRUE ตั้งเป้าใหญ่ขึ้นไปอีก!

ในขณะที่นักลงทุนอยากทราบว่า TRUE จะสร้าง synergy ให้เกิดขึ้นหลังควบรวมได้เมื่อไหร่ และอย่างไร ซึ่งดูเหมือนว่าจะเริ่มเห็นการสร้างมูลค่าจาก synergy อย่างเป็นชิ้นเป็นอันในปี 2568 เป็นอย่างเร็ว ไม่ใช่ในปี 2567 อย่างที่คาดกัน (Figure 2)

จะสร้าง synergy ขนานใหญ่ได้ตั้งแต่ปี 2568F ในขณะที่ช่วงแรก ๆ ในปี 2566-22567F ยังลำบากอยู่

TRUE คาดว่าจะสามารถสร้างมูลค่าจาก synergy ได้ 2.5 แสนล้านบาทในระยะยาว แต่มูลค่า synergy สุทธิ (gross synergy หักด้วยต้นทุนรวมกิจการ) ในช่วงสองปีแรก (2566-2567F) อาจจะยังเตาะแตะอยู่ที่ 0.25 พันล้านบาท/-3 พันล้านบาท ก่อนที่จะเริ่มเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเป็น 1.6 หมื่นล้านบาทในปี 2568F และเป็น 2.2 หมื่นล้านบาทตั้งแต่ปี 2569F เป็นต้นไป ทั้งนี้มากกว่า 50% ของ synergy จะมาจากทางด้านของประสิทธิภาพในการบริหารต้นทุนมากกว่าทางด้านรายได้ โดยในช่วงสองปีแรกบริษัทยังต้องวุ่นอยู่กับการปรับโครงข่ายให้เหมาะสม (network optimization) ซึ่งต้องใช้งบลงทุน (CAPEX) ก้อนใหญ่ อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปี 2568F เป็นต้นไป TRUE น่าจะพลิกเป็นกำไรสุทธิได้จากอัตรากำไรที่ดีขึ้น
และภาระหนี้ที่ลดลง โดย TRUE มองว่ามีความเป็นไปได้ที่ ARPU จะเพิ่มขึ้น เพราะประเทศไทยมี ARPU/GB ต่ำกว่าประเทศอื่นๆในเอเชีย ดังนั้นอัตราการเติบโตของ EBITDA จึงน่าจะสูงกว่าการเติบโตของรายได้จากการให้บริการหลัก ในขณะที่ CAPEX น่าจะลดลงมาอยู่ในฐานใหม่ในปี 2569F (<3 หมื่นล้านบาทในปี 2569 จาก 5.3 หมื่นล้านบาท ก่อนการควบรวม)

 

 

TRUE จะใช้ประโยชน์จาก synergies อย่างไร…?

- Single-grid consolidation. เสาสัญญาณในพื้นที่ทับซ้อนจะลดลง ~30% (โดยเฉพาะ DTAC) โดยมีความครอบคลุม (coverage) สูงที่สุด จากการใช้โครงข่ายที่ทันสมัยจากหลายแบรนด์
- ประหยัดต้นทุนจากอำนาจต่อรองที่เพิ่มขึ้น (ในการจัดซื้อ และเช่า) และการใช้พลังงาน
- เพิ่มการใช้งานระบบ 5G ของลูกค้า ซึ่งจะทำให้ ARPU เพิ่มขึ้น 10-15% (คาดว่าจำนวนผู้ใช้บริการจะอยู่ที่ 25 ล้านรายในปี 2569 (+204%) จาก 7.8 ล้านรายในปัจจุบัน)
- Upsell และ cross sell บริการต่าง ๆ แก่ลูกค้าในระบบนิเวศของ TRUE
- ขยายธุรกิจ FBB ด้วยการเข้าไปเจาะกลุ่มลูกค้าที่ยังไม่เคยเข้าถึงมาก่อน (8-9 ล้านครัวเรือน จากจำนวนผู้ใช้บริการในปัจจุบันของ TRUE ที่ 3.8 ล้านราย)
- แสวงหาการเติบโตจากการลงทุนในธุรกิจประเภท non-core ด้วยการจับมือกับนักลงทุนเชิงกลยุทธ์เพื่อสนับสนุนสินทรัพย์ดิจิทัลของบริษัท

 

Valuation & Action

เรามองว่า TRUE เป็นหุ้นสำหรับนักลงทุนที่ชอบเสี่ยง (risk lovers) ซึ่งเก็งว่าบริษัทจะได้อานิสงส์จาก synergy แม้จะต้องรอไปจนถึงปี 2568F กว่าจะเห็นผลอย่างเป็นชิ้นเป็นอัน ทั้งนี้นอกจากภาวะตลาดที่อ่อนแอแล้ว ราคาหุ้นที่ร่วงแรงเมื่อวานนี้ยังอาจจะเป็นเพราะเกิดการ sell on fact และการที่บริษัทจะรับรู้อานิสงส์จาก synergy ช้ากว่าที่ตลาดคาดไว้ เรามองว่าการที่ TRUE จะสามารถพลิกเป็นกำไรในปี 2567F ให้ได้อย่างที่ตลาดคาดไว้ยังถือเป็นเรื่องท้าทาย

 

Risks

การแข่งขันที่เข้ามข้น, กำลังซื้อผู้บริโภคอ่อนแอ, และค่าเสื่อมราคา & amortization สูง