เราคาดว่ากำไรสุทธิของ TOP ใน 4Q65F จะอยู่ที่ 420 ล้านบาท (-92% YoY, +3,491% QoQ) โดยกำไรที่ลดลง YoY และเพิ่มขึ้น QoQ จะเป็นเพราะเราคาดว่าจะมีผลขาดทุนจากสต็อกสุทธิ 6.2 พันล้านบาทในไตรมาสนี้
จากที่มีกำไรจากสต็อกสุทธิ 3.3 พันล้านบาทใน 4Q64 และขาดทุนจากสต็อกสุทธิ 9.0 พันล้านบาทใน 3Q65 แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า market GRM ของ TOP จะเพิ่มขึ้น 36% QoQ เป็น US$9.1/bbl ใน 4Q65F เพราะ spread ของน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้น รวมถึง crude premium ลดลง ทั้งนี้ค่าการกลั่นจะลดลง 1% QoQ เหลือ 282KBD เนื่องจากบริษัทมีแผนปิดซ่อมบำรุง CDU#2 กำลังการผลิต 50KBD เป็นเวลา 26 วันในเดือนตุลาคม นอกจากนี้ เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจ aromatics จะเพิ่มขึ้น QoQ เพราะ spread ของ PX-over-ULG95 ฟื้นตัวขึ้น 17% QoQ เป็น US$178/ton และอัตราการใช้กำลังการผลิตของ aromatic เพิ่มขึ้น QoQ เป็น 75% จาก 70% ใน 3Q65 ในขณะเดียวกันเราคาดว่ากำไรของน้ำมันหล่อลื่นจะลดลง QoQ เนื่องจากอัตราการใช้กำลังการผลิตลดลง QoQ จาก 86%เหลือ 60% ใน 4Q65F เพราะมีแผนปิดซ่อมบำรุงโรงงานน้ำมันหล่อลื่นเป็นเวลาหนึ่งเดือน สำหรับรายการที่ไม่เกี่ยวกับการดำเนินงาน เราคาดว่าบริษัทจะบันทึก i) ผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยง 1.2 พันล้านบาท ลดลง QoQ จากที่มีกำไรจากการป้องกันความเสี่ยง 4.9 พันล้านบาท และ ii) กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 2.2 พันล้านบาท จากที่มีผลขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 1.7 พันล้านบาท
ปรับลดประมาณการกำไรปี 2565F ลง 13% แต่ปรับเพิ่มปี 2566F ขึ้น 11%
เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2565F ลง 13% เหลือ 3.29 หมื่นล้านบาท เนื่องจากคาดว่าผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.60 หมื่นล้านบาท จากเดิมที่คาดว่าจะมีผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงเพียง 5.0 พันล้านบาท แต่อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานของปีที่แล้วน่าจะทำสถิติสูงเป็นประวัติการณ์ นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2566F ขึ้นอีก 11% เป็น 1.55 หมื่นล้านบาท เพราะค่าการกลั่นดีขึ้น, ผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันลดลง และ spread ของน้ำมันหล่อลื่นดีขึ้น เราปรับเพิ่ม market GRM ของ TOP ปี 2566F ขึ้นอีก 4% เป็น US$6.8/bbl เพราะเราปรับเพิ่มสมมติฐาน spread ของน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลเป็น US$24.0/25.0/bbl จากที่คาดไว้ก่อนหน้านี้ที่ US$16.0/16.0/bbl ตามลำดับ เรายังคาดว่าบริษัทจะไม่มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันในปีนี้ จากเดิมที่คาดว่าจะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 2.2 พันล้านบาท หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงเหลือ US$78/bbl ในเดือนธันวาคม 2565 นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่ม spread ของน้ำมันหล่อลื่น 500SN ขึ้นอีก 33% เป็น US$600/ton เนื่องจาก spread ของ feedstock น้ำมันเตาลดลง หลังจากที่รัสเซียส่งออกน้ำมันมาที่เอเชียเพิ่มขึ้น
Valuation & Action
เราปรับลดราคาเป้าหมายปี 2566 ลงเหลือ 69.00 บาท จากเดิม 75.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ลดลงเหลือ 6.5x จาก 7.0x เพื่อสะท้อนถึง i) การปรับลดประมาณการกำไรปี 2565F และ ii) ค่าการกลั่นที่คาดว่าจะลดลง YoY ในปี 2566F แม้จะยังเป็นระดับที่ดีอยู่ แต่อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำซื้อ เนื่องจากค่าการกลั่นดีใน 4Q65-1Q66 เพราะได้แรงหนุนจากอุปสงค์น้ำมันดีเซลที่สูงตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาว
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ของผลิตภัณฑ์ปิ โตรเคมี รวมถึงการเลื่อนกำหนด COD ของโครงการ CFP จาก 3Q66 เป็นปี 2568
