GULF ตอกย้ำความเป็นผู้นำ (23 มีนาคม 2565)
GULF เป็นผู้เล่นรายใหญ่ที่มีกำลังการผลิตไฟฟ้าสูงเป็นอันดับสองของกลุ่มสาธารณูปโภคในประเทศไทย (Figure 11) และกำไรมีแนวโน้มแข็งแกร่งที่สุด จากกำลังการผลิตของทั้งโครงการ IPP, SPP และพลังงานหมุนเวียน (RE)
โดยบริษัทมีกำลังการผลิตที่ดำเนินการอยู่แล้ว 3,951MWe และยังมีกำลังการผลิตเพิ่มอีก 4,054MWe(+103%) ที่คาดว่าจะเริ่มเปิดดำเนินการได้ในปี 1454-2570 โดยบริษัทตั้งเป้าจะเพิ่มสัดส่วนกำลังการผลิต RE เป็น 30% (จาก 9%) ของกำลังการผลิตรวมในปี 2573 ตามเป้าหมาย global green transition และ ESG นอกจากนี้ GULF ยังสามารถใช้ประโยชน์จากประสบการณ์ของตัวเองและพันธมิตรในการแสวงหา S-curve ใหม่ในธุรกิจโครงสร้างพื้นฐาน และดิจิทัลด้วย
ราคาหุ้นน่าจะวิ่งขึ้น และ outperform หุ้นอื่นในกลุ่มได้จากสามปัจจัยต่อไปนี้:
i) แรงส่งของกำไรที่เหนือกว่ากลุ่ม หลังปรับประมาณการกำไร เราประเมินแบบอนุรักษ์นิยมว่ากำไรของบริษัทจะโต 29% CAGR ในช่วงปี 2565-2567F (Figure 5, 21) ซึ่งสูงกว่าหุ้นอื่นในกลุ่ม (คาดว่าจะโตเพียง 10-20% YoY เท่านั้น) แม้ว่าจะได้รับผลกระทบจากฐานกำไรที่สูงก็ตาม โดยการเติบโตจะมาจากโครงการโรงไฟฟ้าที่อยู่ใน pipeline โดยโรงไฟฟ้าของ GULF มีประสิทธิภาพดีกว่าของหุ้นอื่นในกลุ่ม (availability และ heat rate) ซึ่งทำให้ margin ดีกว่าด้วย (Figure 8) เพราะบริษัทใช้เทคโนโลยีที่ดีกว่า
ii) มีแนวโน้มการเติบโตชัดเจน จากสัดส่วน D/E ที่แข็งแกร่ง เราเชื่อว่าบริษัทจะไม่ต้องเพิ่มทุนอีกในระยะกลาง ทั้งนี้ GULF กำลังอยู่ระหว่างศึกษาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ 3-5 โครงการในประเทศลาวกำลังการผลิตรวม 2,000-4,000MW (รวมโครงการปากบาง และปากเล) ในขณะที่คาดว่าจะเข้าไปซื้อโครงการ RE กำลังการผลิตประมาณ 1,000MW ในต่างประเทศใน 1H65 นอกจากนี้ บริษัทยังมีแผนจะขยายไปยังธุรกิจดิจิทัลในปี 2565 ได้แก่ data center (2Q65) และ ตลาดกลางในการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัล (2Q65) ซึ่งเราคิดว่านักวิเคราะห์ในตลาดมองบวกกับประเด็นนี้ และอยู่ระหว่างรอความชัดเจนก่อนที่จะย่อยข้อมูลของโครงการ และใส่เข้ามาในการประเมินมูลค่าหุ้น
iii) ได้รับผลกระทบน้อยกว่าจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตร และราคาน้ำมันขยับสูงขึ้น จากการศึกษาบริษัทโรงไฟฟ้าที่ใหญ่ที่สุดห้าอันดับแรก เราพบว่า GULF มีสหสัมพันธ์เป็นบวกกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในขณะที่มีสหสัมพันธ์เป็นลบเล็กน้อยกับราคาน้ำมัน (Figure 3-4) ซึ่งต่างจากค่าเฉลี่ยกลุ่ม โดยเราคิดว่าน่าจะเป็นเพราะปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งของบริษัท ที่ขายไฟฟ้าให้ IU เพียง 13-15% เท่านั้น
Valuation and action
เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย DCF เป็น 55.00 บาท จากเดิม 47.25 บาท โดยเราเลือก
GULF เป็นหุ้นที่เราชอบมากที่สุดในกลุ่มสาธารณูปโภคของไทย เนื่องจาก i) โมเมนตั้มการเติบโตที่เหนือกว่า ii) มี upside ชัดเจนจากประสบการณ์ที่แข็งแกร่งและความสัมพันธ์กับพันธมิตร และ iii) ได้รับผลกระทบน้อยกว่าจากการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตร และต้นทุนพลังงานขยับสูงขึ้น ดังนั้น เราจึงคิดว่าหุ้น GULF สมควรจะมี premium เมื่อเทียบกับหุ้นอื่นในกลุ่ม โดยเรามองว่าความคืบหน้า และความชัดเจนของโครงการในอนาคตจะเป็นปัจจัยกระตุ้นที่หนุนให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปได้และทำให้ตลาดมีการปรับเพิ่มประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายขึ้นจากเดิม
Risks
การปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, ปัญหา cost overruns, และความผันผวนจาก Fx และอัตราดอกเบี้ย
