Downside ของความต้องการสำหรับผู้ใช้อุตสาหกรรม (IUs)
เราคาดว่าผลการดำเนินงานจากโรงไฟฟ้า IPP และ SPP ใน 1Q20 จะออกมาปานกลาง แต่จะผิดหวังที่โรงไฟฟ้าไซยะบุรี (XPCL) เนื่องจากภาวะภัยแล้ง XPCLจะส่งผลให้เกิดขาดทุนจากกิจการร่วมค้า (equity loss) 220ล้านบาทในงบการเงินของ GPSC ใน 1Q20 เทียบกับกำไร 287ล้านบาทใน4Q19 คาดว่าการดำเนินงานในโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำจะฟื้นตัวจากปริมาณน้ำฝนที่เพิ่มขึ้นจากปลายเดือนพฤษภาคม โรงไฟฟ้า SPP จะมีความต้องการใช้ไฟฟ้าน้อยลง คงคำแนะนำ ถือ ราคาเป้าหมาย 78 บาทต่อหุ้น การเติบโตของกำลังการผลิตยังไม่น่าตื่นเต้นนัก(+1% ในปี FY20F และ flat ใน FY21F)
ผลการดำเนินงานกลางสำหรับ IPP และSPP แต่ผลการดำเนินงานที่น่าผิดหวังในไซยะบุรี
คาดว่าโรงไฟฟ้าIPP (ราว49% ของกำลังการผลิตทั้งหมด) จะรายงานรายได้ที่เพิ่มขึ้น 2% yoy จากโรงไฟฟ้า Sriracha IPP (49%, 700MW) มีกำหนดซ่อมบำรุงในปีที่แล้ว สำหรับรายได้จากโรงไฟฟ้า SPP (ราว 43% ของกำลังการผลิตทั้งหมด) คาดว่าจะลดลง 2% yoy เป็นผลมาจากการขายไฟฟ้าและที่ลดลง ราว50% ของ GPSC ลูกค้าอุตสาหกรรมอยู่ในธุรกิจปิโตรเคมีและครึ่งหนึงของลูกค้าอุตสาหกรรมเป็นกลุ่ม ปตท. โดยราว67%ของกำลังการผลิต GPSC เป็นพลังงานแก๊สและต้นทุนแก๊สได้ลดลงสู่ระดับ Bt270/mmbtu จาก Bt278/mmbtu ใน 4Q (โดยต้นทุนแก๊สที่เปลี่ยนไป Bt1/mmbtu จะส่งผลต่อกำไร 35ล้านบาทต่อปีที่เปลี่ยนไป) ทั้งนี้ไม่มีการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ใน 1Q20 เมื่อเทียบกับการปิดโรง CFB3 และ Phase 5 ใน 4Q19 ซึ่งทั้งหมดนี้จะช่วยเพิ่มกำไรขั้นต้น 23% qoq สู่ระดับ 3.3พันล้านบาท สำหรับค่าใช้จ่ายในการบริหารจะลดลง 19% ใน 1Q20 เนื่องจากไม่มีค่าปรึกษาทางการเงินจากการได้กิจการ GLOW ปลายปีที่แล้ว เราคาดว่า XPCL (1,285MW, 25% หุ้น) จะสร้างผลขาดทุนราว 220ล้านบาทจากภาวะภัยแล้งในลาวโดยมี capacity factor ที่ 37% เทียบกับจุดคุ้มทุนที่ 45% เราคาด GPSC จะรายงานกำไรสุทธิที่ 1.5พันล้านบาท (เทียบเท่าEPS 0.53) เพิ่มขึ้น 32% qoq และ 60% yoy การเติบโต YoY มาจากการรวมผลประกอบการของเพียง GLOW 69.11% หรือ 18 วันใน 1Q19 เทียบกับ 99.83% ใน 1Q20
การดำเนินงานของโรงไฟฟ้าพลังน้ำดีขึ้น แต่โรงไฟฟ้า SPP อ่อนแอลง
การบริโภคไฟฟ้าภายในประเทศไทยเติบโตขี้น 3.2% ใน 2M20 โดยเพิ่มขึ้นในภาคครัวเรือน (+7.1%) ภาคธุรกิจ (+3.8%) และภาคอุตสาหกรรมราว 0.6% โดยสามส่วนนี้มีสัดส่วนการบริโภคไฟตามลำดับที่ 25% 26% และ 45% เราคาดว่า GPSC จะมีผลประกอบการ IPP ที่ดีขึ้นใน 2Q20 เป็นผลจากฤดูกาลและมาตรการ Lockdown ส่วน SPP จะมีความต้องการใช้ไฟฟ้าที่ลดลงจากอุตสาหกรรมรถยนต์ (ราว 2% ของรายได้ของ GPSC) สำหรับธุรกิจปิโตรเคมีคิดเป็น 50% ของความต้องการการใช้ไฟฟ้าภาคอุตสาหกรรมของ GPSC สำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำในประเทศลาว เราคาดว่าผลการดำเนินงานน่าจะดีขึ้นจากฤดูฝนที่น่าจะเริ่มในปลายพฤษภาคม สำหรับ XPCL ระดับน้ำเฉลี่ยอยู่ที่ 1,550cum/sec ใน 1Q20 เทียบกับจุดคุ้มทุนที่ 1,900cum/sec และระดับน้ำสูงสุดมักจะอยู่ที่ 6,000cum/sec ในเดือนกันยายน ระดับน้ำที่ลดลงในปีที่แล้วเป็นผลมาจากปรากฎการณ์ เอลนีโญที่ทำให้เกิดภัยแล้ง และ ENSO ได้คาดการณ์ว่าในช่วงมิถุนายนจนถึงกันยายน 2020 จะมีโอกาสเกิดลานีญาซึ่งทำให้เกิดฝนตกหนักได้
คงคำแนะนำ ถือ พร้อมราคาเป้าหมายด้วยวิธีDCF-based ที่78บาทต่อหุ้น การเติบโตที่ไม่น่าตื่นเต้น
ราคาหุ้นของ GPSC จะถูกกดดันโดยภัยแล้งและเศรษฐกิจที่อ่อนแอ ซึ่งเศรษฐกิจจะทำให้ความต้องการไฟฟ้าในภาคอุตสาหกรรมลดลง เรายังคงมุมมองบวกสำหรับการเพิ่มประสิทธิภาพร่วมกัน(Synergy) ในระยะยาวกับสินทรัพย์ของ GLOW (เพิ่มEBITDA 1.6พันล้านต่อปี 2024) ซึ่งส่วนใหญ่มาจากการเพิ่มประสิทธิภาพและความน่าเชื่อถือ ราคาเป้าหมายของเราเที่ยบเท่า 34x FY20F PE โดยเรามองว่าการเติบโตของกำลังการผลิตที่ 1% ในปี FY20F และคงที่ใน FY21F นั้นไม่น่าดึงดูดนัก
