เข้าลงทุนในกิจการ Tesco ในประเทศไทยและมาเลเซีย
Event
คณะกรรมการ CPALL อนุมัติเข้าลงทุนสัดส่วนไม่เกิน 40% ใน i) Tesco Stores (Thailand) limited และ ii) Tesco Stores (Malaysia) Sdn. Bhd. โดยมูลค่าธุรกรรมทั้งหมดของ CPALL ในครั้งนี้อยู่ที่ ~US$3 พันล้าน หรือ 9.6 หมื่นล้านบาท ซึ่งดีลนี้ต้องผ่านเงื่อนไข i)ได้รับความเห็นชอบจากผู้ถือหุ้นของผู้ขาย ii) ได้รับการอนุมัติจากกระทรวงการค้าภายในและกิจการผู้บริโภคของมาเลเซีย และ iii) ได้รับการอนุมัติจากสำนักงานคณะกรรมการการแข่งขันทางการค้า ซึ่งคาดว่าดีลนี้จะเสร็จเรียบร้อยใน 2H63
lmpact
การประเมินมูลค่าของธุรกรรมนี้
มูลค่ารวมของธุรกรรมนี้อยู่ที่ ~US$1.06 หมื่นล้าน (3.39 แสนล้านบาท) PER ที่ 45X (Tesco ในประเทศไทย และมาเลเซีย มีกำไรสุทธิรวม 7.5 พันล้านบาทในปี FY2562) และ P/BV ที่ 3.5X ซึ่งถือว่าค่อนข้างแพง แต่ดูเหมือนว่าดีลนี้ยังถูกกว่าการซื้อกิจการในอดีตของ CPALL ตอนที่ซื้อ MAKRO (PER ที่ 54X และ P/BV ที่ 17.4X) และตอนที่ BJC ซื้อ BIGC (PER ที่ 31X และ P/BV ที่ 4.0X)
ได้รับผลกระทบทางลบในระยะสั้น
i) งบดุล: เมื่อสิ้นปี 2562 สัดส่วน D/E สุทธิอยู่ที่ 1.1 (bond covenant 2.0X) ซึ่งหากเราใช้สมมติฐานว่า CPALL ใช้เงินกู้เงินทั้ง 100% เพื่อมาใช้ลงทุน 9.6 หมื่นล้านาท สัดส่วน D/E จะเพิ่มขึ้นเป็น ~2.0X
ii) งบกำไรขาดทุน: กำไรสุทธิในปี 2563 จะถูกกระทบประมาณ 5% ภายใต้สมมติฐานว่า i) CPALL ใช้เงินกู้ทั้ง 100 (ดอกเบี้ย 3.0%) ซึ่งจะทำให้ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 2.9 พันล้านบาท ii) CP retail Development กู้เงิน 9.85 หมื่นล้านบาท (ดอกเบี้ย 3.0%) และ iii) กำไรสุทธิของ Tesco Asia ทรงตัวอยู่ที่ 7.5 พันล้านบาท ดังนั้นกำไรสุทธิของ Tesco Asia หลังหักต้นทุนการเงินแล้วจะอยู่ที่ 4.5 พันล้านบาท โดย CPALL จะได้ส่วนแบ่งกำไรที่ 1.8 พันล้านบาท (จากสัดส่วนการถือหุ้นที่ 40%) ซึ่งต่ำกว่าค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย ทั้งนี้ระดับการกู้ที่ 6 หมื่นลบ. จะเป็นระดับที่ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยพอดีกับส่วนแบ่งกำไร
iii) การประเมินมูลค่าหุ้น: หากไม่นำ synergy ระยะยาวเข้ามาพิจารณา หนี้ที่เพิ่มขึ้นจะทำให้มูลค่าหุ้นลดลง ~11 บาท/หุ้น (หนี้เพิ่มขึ้น 9.6 หมื่นล้านบาท จากจำนวนหุ้นทั้งหมด 8,983 ล้านหุ้น)
แต่อาจจะเป็นบวกในระยะยาว
เราคาดว่า synergy ระยะยาว คือ i) เพิ่มอำนาจต่อรองเพราะรายได้รวม (CPALL/ MAKRO/ Tesco) จะสูงถึง ~7.3 แสน ลบ. คิดเป็นสัดส่วน ~26% ของมูลค่าตลาดค้าปลีกค้าส่งทั้งหมด ii) สร้าง landscape ที่เหมาะสำหรับการแข่งขันเพราะ CPALL สามารถจับกลุ่มเป้าหมายได้โดยใช้ platform ของ Tesco (Hypermarket/ตลาด/ และ Express)
Valuation & Action
ราคาเป้าหมายปัจจุบัน คือ 83.0 บาท โดยยังไม่รวมดีล Tesco ซึ่งมีแนวโน้มส่งผลด้านลบ ถึงแม้ว่าจะไม่เกิด dilution จากการเพิ่มทุน แต่การก่อหนี้อาจกดดันราคาหุ้น ในขณะที่ Synergy คงยังไม่เห็นในระยะสั้น เราจึงปรับคำแนะนำจาก "ซื้อ" เป็น "ถือ"
Risks
เศรษฐกิจชะลอตัว ขยายสาขาได้ช้าเกินคาด เกิด disruption จากเทคโนโลยีใหม่ ถูกเลิกสัญญาใช้ยี่ห้อ 7-Eleven ความเสี่ยงด้านการขนส่งสินค้า
