อัพไซด์จำกัด ปรับคำแนะนำเป็น “ขาย”
ประเด็นการลงทุน
ราคา CKP ปรับตัวขึ้น 23% ในช่วง 2 เดือนที่ผ่านมา ซึ่งเราเชื่อว่าได้สะท้อนแนวโน้มกำไรที่ฟื้นตัวดีในปี 2559 ไปแล้ว แต่เนื่องจากยังไม่มีกำลังการผลิตเพิ่มขึ้นในปีนี้ เราจึงมองว่าแนวโน้มราคาหุ้นปรับตัวขึ้นอีกมีจำกัด ถึงแม้โรงไฟฟ้า BIC 2 จะเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ในปี 2560 เราเชื่อว่าส่วนแบ่งกำไรจากโรงงานดังกล่าวยังไม่สูงนัก ทั้งนี้งบลงทุนที่สูงในช่วงปี 2559-62 จะส่งผลให้การจ่ายเงินปันผลมีอยู่ในเกณฑ์ต่ำ ในขณะที่มูลค่าการซื้อขายอยู่ในเกณฑ์สูงด้วยค่า PBV/ROE ที่ 0.38 เท่า เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 0.16 เท่า เราจึงปรับคำแนะนำเป็น “ขาย” พร้อมปรับราคาเป้าหมายลงมาอยู่ที่ 2.20 บาท โดย EGCO ยังคงเป็นหุ้นที่เราชอบมากที่สุดในกลุ่มโรงไฟฟ้า
กำไรกลับเข้าสู่ภาวะปกติในปี 2559 และทรงตัวในปี 2560
คาดกำไรปี 2559 เติบโต 25% YoY อย่างน่าประทับใจ โดยมีปัจจัยหลักจากฐานที่ต่ำในปี 2558 เนื่องจากมีเหตุปิดซ่อมบำรุงและเหตุไฟไหม้ของลูกค้ารายใหญ่ เรามองปัจจัยหลักหนุนกำไรปี 2559 คือการรีไฟแนนซ์หนี้ของโรงงานไฟฟ้าน้ำงึม 2 ซึ่งจากประสบการณ์ที่ผ่านมา เรามองว่าอัตราดอกเบี้ยจะมีผลกระทบต่อกำไรสุทธิไม่มากนัก ส่วนปี 2560 เรายังคงมองว่ากำไรจะทรงตัว ถึงแม้โรงไฟฟ้า BIC 2 จะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนมิ.ย. 2560 แต่กำลังการผลิตจะค่อยๆปรับเพิ่มขึ้นและจะสามารถดำเนินการผลิตเต็มกำลังได้เร็วที่สุดในไตรมาส 4/60 ในขณะที่ค่าเสื่อมราคาและภาระดอกเบี้ยจ่ายจะเข้ามาตั้งแต่โรงไฟฟ้าเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าเชิงพาณิชย์ในเดือนมิ.ย. 2560
งบลงทุนบานปลายของโรงไฟฟ้า XPCL หักลดมูลค่าโครงการ
ความกังวลด้านผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อม ส่งผลให้มีการปรับดีไซน์โรงไฟฟ้า XPCL และทำให้บริษัทมีความจำเป็นในการอัดฉีดเงินเข้าโครงการเพิ่มขึ้น 1.5 พันล้านบาท โดย CKP กล่าวว่ารัฐบาลลาวอาจจะเสนอแพ็กเก็จต่างๆเพื่อช่วยรักษาอัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) ไว้ จากการทดสอบภาวะวิกฤต (stress test) เรามองว่าต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจะมีน้ำหนักมากกว่าผลกระทบจากความช่วยเหลือของรัฐบาลลาว เราคาด IRR ของโครงการจะหดตัวลง 90 bps หรือเทียบเท่ามูลค่าโครงการที่ลดลง 0.10 บาทต่อหุ้น
…อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลยังไม่น่าดึงดูดนัก
จากงบลงทุนที่จะเข้ามาประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2559-62 เราเชื่อ CKP อาจต้องออกหุ้นกู้เพื่อรองรับงบลงทุนที่สูงขึ้น หนุนให้ค่า D/E สูงขึ้นเป็นทวีคูณใน 4 ปีข้างหน้า ประมาณการของเราสันนิษฐานเงินปันผลจ่ายจะทรงตัวที่ราว 0.02 บาทต่อหุ้น หรือเทียบเท่า อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 1% ในขณะที่เราอาจเห็นผู้ประกอบการรายอื่นในกลุ่ม อย่าง EGCO และ GPSC มีอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ปรับสูงขึ้นกว่า 4% ในปีนี้
…อัพไซด์ต่อกำลังการผลิตในระยะสั้นมีจำกัด
ปัจจุบัน CKP มีเพียง 2 โครงการที่จะเข้ามาในพอร์ตไฟฟ้า (BIC 2 และ XPCL) ส่วนโรงไฟฟ้าน้ำบาก 1 ได้ถูกยกเลิกไปเนื่องจากปัจจัยด้านต้นทุนตามที่เราคาดไว้ อย่างไรก็ตาม CKP ชี้ว่าอาจมีโครงการโรงไฟฟ้าน้ำขนาดใหญ่ที่บริษัทรอความชัดเจนช่วงครึ่งหลังของปี เรามองว่าโครงการดังกล่าวจะเป็นโครงการลงทุนใหม่ และหากโครงการดังกล่าวเกิดขึ้นจริง เราคาดโรงไฟฟ้าจะเริ่มดำเนินการผลิตเชิงพาณิชย์หลังช่วงปี 2563 นอกจากนี้ความเสี่ยงต่อต้นทุนที่สูงขึ้นและปัจจัยทางสิ่งแวดล้อมต่างๆ อย่างในโรงไฟฟ้า XPCL ทำให้เราเชื่อว่าราคาตลาดจะยังไม่สะท้อนปัจจัยนี้
