BH - ถือ

เป็นไปตามที่เราคาด

BH รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 3/58 ที่ 844 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 10% YoY แต่ลดลง 1% QoQ หากไม่รวม กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 12 ล้านบาท กำไรสุทธิอยู่ที่ 831 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 9% YoY แต่ลดลง 1% QoQ ตัวเลขดังกล่าวเป็นไปตามที่เราคาด แต่ต่ำกว่าที่ตลาดคาด 7% จากรายได้ค่ารักษาพยาบาลที่ต่ำกว่าตลาดคาดการณ์

ประเด็นหลักผลประกอบการ

รายได้ค่ารักษาพยาบาลที่เติบโตและอัตรากำไรที่ขยายตัวหนุนการเติบโตของผลประกอบการ YoY รายได้ค่ารักษาพบาลเพิ่มขึ้น 6% YoY ที่ 4.3 พันล้านบาท ในไตรมาส 3/58 (65% เป็นผู้ป่วยชาวต่างชาติและ 35% เป็นชาวไทย) จากการเติบโตของความรุนแรงของโณคจากผู้ป่วยใน 7% และผู้ป่วยนอก 5% ซึ่งชดเชยการหดตัวของปริมาณผู้ป่วย โดยปริมาณผู้ป่วยรวมลดลง 6% YoY สำหรับผู้ป่วยในและ 5% สำหรับผู้ป่วยนอก เนื่องจากปริมาณผู้ป่วยชาวต่างชาติที่ลดลงเป็นหลัก หลังจากเหตุการณ์ระเบิดในกรุงเทพฯในวันที่ 17 และ 18 ส.ค. โดยไตรมาส 3/58 บริษัทมีอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้น 1.7% YoY จากผู้ป่วยเคสรุนแรงที่มากขึ้น ทั้งนี้ประเด็นเชิงลบที่สร้างความประหลาดใจสำหรับเรา คือ อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารเพิ่มขึ้นจาก 13.8% ในไตรมาส 3/57 เป็น 18.1% ในไตรมาส 3/58 จากค่าใช้จ่ายบุคลากรที่สูงขึ้นและค่าใช้จ่ายด้านคอมพิวเตอร์ซอพต์แวร์ ทั้งนี้แม้ว่าจะเป็นไฮซีซั่นแต่กำไรหลักไตรมาส 3/58 ลดลงเล็กน้อยจากรายได้ค่ารักษาพยาบาลที่หดตัวลง 1% QoQ ทั้งนี้บริษัทยังคงมีสถานะเงินสดสุทธิ ณ สิ้นเดือนก.ย.

แนวโน้ม

เราคาดว่า ไม่น่าจะมีผลกระทบจากโลว์ซีซั่นในไตรมาส 4/58 (เดือนต.ค.-ธ.ค. นั้นปกติเป็นช่วงโลว์ซีซั่น-กำไรหดตัว QoQ) ทำให้เราคาดผลประกอบการน่าจะยังคงเติบโต YoY และ QoQ ในไตรมาส 4/58 โดยเราคาดจำนวนผู้ป่วยชาวต่างชาติคาดเพิ่มขึ้น YoY เล็กน้อยในไตรมาส 4/58 เทียบกับการเติบโตที่เป็นแบบก้าวกระโดด YoY จากฐานต่ำในครึ่งปีแรกปี 2558 กลับมสู่การที่จำนวนผู้ป่วยชาวต่างชาติน่าจะกลับเข้าสู่ภาวะปกติในช่วงไตรมาส 4/57 (จากสถานการณ์ความไม่สวบทางการเมืองในครึ่งแรกของปี 2557 และการปฎิวัติในเดือนพ.ค. 2557) โดยเราคาดรายได้ค่ารักษาพยาบาลขยายตัว YoY และ QoQ จากฐานที่ค่อนข้างต่ำในไตรมาส 3/58 –จากผลกระทบเชิงลบจากความกังวลเรื่องการระบาดของโรค MERS ในเดือนก.ค.2558 และเหตุการณ์ระเบิดในเดือนส.ค. 2558 โดยเราอัตรากำไรสุทธิยังขยายตัว YoY หนุนจากผู้ป่วย เคสรุนแรงและการบริหารต้นทุน/ค่าใช้จ่ายที่มีประสิทธิภาพ


สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป

เรายังคงประมาณการ กำไรเดิมไว้ เนื่องจากกำไรสุทธิ 9M15 คิดเป็น 74% ของที่เราและตลาดประมาณการ ทั้งปี โดยเราเชื่อมั่นว่าผลประกอบการรายไตรมาสของบริษัทได้แตะจุดสูงสุดแล้วในไตรมาส 1/58

วันครบกำหนดการใช้สิทธิหุ้นกู้แปลงสภาพที่ขยายออกไปจากวันที่ 23 ส.ค. 2560 เป็น 23 ส.ค. 2570 (คณะกรรมการบริหารอนุมัติเมื่อวันที่ 30 ต.ค.2558 ที่ผ่านมา) ไม่ทำให้เราแปลกใจนัก เนื่องจากเราไม่ได้รวมผลกระทบจากDilution ของห้นกู้แปลงสภาพดังกล่าวในประมาณการ

คำแนะนำ

เรายังคงคำแนะนำ ถือ ด้วยราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2559 (คิดจากวิธีคิดลดเงินสด) ที่ 220 บาท, WACC 9.0% และ Terminal Growth Rate 2.0% เรามองว่า มูลค่าหุ้นในปัจจุบันนั้นยังคงอยู่ในระดับสูง จากที่ซื้อขายกันอยู่ที่ PER ปี 2559 ที่ 37.7 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยบริษัทในอดีตปี 2549-2557 อยู่ 3.5 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน และสูงกว่าค่าเฉลี่ยของโลกที่ 32.2 เท่ามาก โดยมูลค่าหุ้นที่สูงเกินไปดังกล่าว เรามองว่า เป็นระดับที่ไม่เหมาะสมเนื่องจากแนวโน้มผลประกอบการของ BH น่าจะกลับจากการเติบโตที่ดีกว่าปกติที่ 32% ในปี 2558 กลับมาที่ระดับปกติที่ 17% ในปี 2559 ซึ่งสอดคล้องกับการเติบโตเฉลี่ยของโลก โดยเราแนะนักลงทุนรอราคาที่เหมาะสมในการเข้าลงทุน-ที่ราคาใกล้ 200 บาท ซึ่งใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ย PEG ของโลกปี 2559 ที่ประมาณ 2.0 เท่า