ANAN - ซื้อ

ต่ำกว่าคาด

ANAN รายงานกำไรหลักในไตรมาส 2/58 ที่ 72 ล้านบาท ลดลง 77% YoY และ 2% QoQ ซึ่งแย่กว่าที่เราคาดไว้ 22% เนื่องจากรายได้จากโครงการที่อยู่อาศัยและ อัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าคาด อย่างไรก็ตาม กำไรยังสูงกว่าที่ตลาดคาดไว้ที่เพียง 48 ล้านบาท

ทั้งนี้ทางบริษัทได้ประกาศจ่ายเงินปันผลเงินสดของครึ่งปีแรกที่ 0.032 บาทต่อหุ้น คิดเป็นอัตราเงินปันผลเบื้องต้นเพียง 0.9% หรืออัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่เฉลี่ยต่อปีที่ 1.9% โดยบริษัทกำหนดขึ้นเครื่องหมาย XD ณ วันที่ 25 ส.ค. และกำหนดจ่ายวันที่ 10 ก.ย.

ประเด็นหลักจากผลประกอบการ

ผลประกอบการที่อ่อนตัวลงนั้นมีปัจจัยจากรายได้จากโครงการที่อยู่อาศัยที่หดตัวลง (ลดลง 51% YoY มาอยู่ที่ 1.2 พันล้านบาท เนื่องจากยังไม่มีการเริ่มโอนคอนโดใหม่ในไตรมาส 2/58) รวมทั้งเครดิตภาษีมูลค่า 51 ล้านบาท (จากโครงการแนวราบ) ทั้งนี้อัตรากำไรขั้นต้นของโครงการที่อยู่อาศัยเพิ่มขึ้น 1.5% YoY แต่ลดลง 1.7% QoQ มาอยู่ที่ 37.5% ในขณะที่สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายกระโดดสูงขึ้น จาก 19.4% ในไตรมาส 2/57 และ 29.4% ในไตรมาส 1/58 มาอยู่ที่ 30.1% ในไตรมาส 2/58 เนื่องจากบริษัทยังคงมีการเปิดตัวโครงการใหม่เพิ่มเติมกอปรกับรายได้หดตัวลง สำหรับรายได้จากค่าคอมมิชชั่นพุ่งสูงขึ้นจาก 2 ล้านบาทในไตรมาส 2/57 สู่ 91 ล้านบาท ในไตรมาส 2/58 ในขณะที่ส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมทุน (คอนโดร่วมทุน ) เพิ่มขึ้นมากจากเพียง 10 ล้านบาท ในไตรมาส 2/57 มาอยู่ที่ 124 ล้านบาท ในไตรมาส 2/58 ทางด้านอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิปรับเพิ่มขึ้นจากเดิม 0.8x ณ สิ้นเดือน มี.ค มาอยู่ที่ 1.1x ณ สิ้นเดือน มิ.ย.

แนวโน้ม

เราเชื่อว่ากำไรในไตรมาส 3/58 ของ ANAN จะกลับมาเติบโตทั้ง YoY และ QoQ ได้อีกครั้งโดยมีรายได้จากคอนโดที่เพิ่มขึ้นเป็นปัจจัยหลัก (เนื่องจากบริษัทจะเริ่มโอนคอนโด IDEO วุฒากาศ มูลค่า 2.2 พันล้านบาท ที่มียอดจองแล้วกว่า 49%) ในขณะที่สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายจะปรับลดลงต่อเนื่อง YoY และ QoQ ตามยอดขายที่เพิ่มขึ้น ทั้งนี้ผลประกอบการปีนี้ จะแตะจุดสูงสุดในไตรมาส 4/58 เมื่อคอนโด IDEO Mobi จรัญฯ-อิมเตอร์เชนจ์ ขนาดใหญ่ (มูลค่า 3.7 พันล้านบาท มียอดจองแล้วกว่า 75%) เริ่มมีการโอนในไตรมาสดังกล่าว


สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป

เราได้ปรับลดประมาณการกำไรปี 58-59 ลง ปีละ 8% เนื่องจากเราคาดว่าครึ่งหลังปี 2558 บริษัทจะมีค่าใช้จ่ายเพื่อกระตุ้นการโอนที่เพิ่มขึ้นมากอย่างมีนัยสำคัญ โดยเราได้ปรับเพิ่มสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายขึ้น 0.7% เป็น 20.7%ในปี 2558 และ 1.25 ในปี 2559 โดยเราคงประมาณการรายได้จากโครงการที่อยู่อาศัยในปี 2558 เดิมที่ 10 พันล้านบาท (ซึ่งเป็นเป้าหมายเบื้องต้นต่ำสุดของ ANAN)โดยยอดขายรอรับรู้รายได้นั้นคิดเป็นสัดส่วน 79% และ 76% ของประมาณการรายได้อสังหาฯของเราสำหรับปี 2558 และ 2559 แล้วตามลำดับ (นับเป็นบริษัทที่มีความชัดเจนของเรายได้สำหรับปี 2559 สูงที่สุดในบริษัทที่เราให้คำแนะนำ)

คำแนะนำ

ANAN มีแผนขาย perpetual debenture หรือหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน (ตราสารที่ไม่มีวันสิ้นอายุ หรือ perp) มูลค่า 1 พันล้านบาท โดยมีอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วที่ 9% ใน 5 ปีแรก โดยมีการเปิดจองซื้อ 14-18 เดือน ส.ค. นี้ โดยบริษัทได้รับเรตติ้งของ TRIS เครดิตที่ “BB” และมีแนวโน้มบริษัทเชิงบวก ทั้งนี้หากบริษัทสามารถขาย perp ได้ทั้งหมด เราคำนวรณอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนจะลดลงจาก 1.9x ณ สิ้นเดือน มิ.ย. เหลือ 1.7x ณ สิ้นเดือน ก.ย. เนื่องจาก prep นับเป็นตราสารทุน ในทางกลับกันจะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ในปีนี้ลดลงมาอยู่ที่ 13% จากเดิมที่ 14% เนื่องจากต้องใช้เวลาในการสร้างผลตอบแทนจากเงินดังกล่าว โดยเรามองว่าแม้ผลประกอบการปี 2558 ของ ANAN ยังไม่โดดเด่นมากนัก แต่เราเชื่อว่าบริษัทจะมีผลประกอบการที่เติบโตอย่างแข็งแกร่งและมีแนวโน้มชัดเจนในปี 2559 โดยมูลค่าหุ้นยังไม่แพงเมื่อเปรียบเทียบกับ PER ปี 2559 ที่น่าสนใจอยู่ที่ 8.5x เราจึงยังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ด้วยราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปีที่ปรับลงเป็น 3.80 บาท (จาก 4.00 บาท) เพื่อสะท้อนการปรับลดประมาณการกำไรของเราดังข้างต้น โดยอิงจากเป้าหมาย PER ที่ 12x (0.5x สูงกว่าค่าเฉลี่ยระหว่างปี 2549-2557)