อนาคตเติบโตจากธุรกิจผลิตไฟฟ้า
คาดกำไรสุทธิเพิ่ม
เราแนะนำ “ซื้อ” GUNKULจากการคาดการณ์ผลประกอบการปี 2558 – 2560 จะเติบโตเฉลี่ย 33% (CAGRs) จากงาน EPC ที่คาดว่าจะมี Backlog ในมือทยอยรับรู้ระหว่างปี 2558 – 2559 ไม่น้อยกว่า 5 พันล้านบาท จากโครงการโรงไฟฟ้าแสงอาทิตย์ เราประเมินว่าจะเห็นรายได้จาก EPC เพิ่มขึ้นเท่าตัวในปี 2558 และการขยายกำลังผลิตไฟฟ้าทั้งในและต่างประเทศ โดยในปี 2559 GUNKUL จะมีโรงไฟฟ้าพลังงานลมเริ่มผลิต 2 หน่วย และในปี 2560 จะเริ่มรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ในญี่ปุ่น (ประกาศเข้าซื้อกิจการ ธ.ค. 57) เราประเมินว่าบริษัทจะได้กำไรจากทั้ง 2 โครงการดังกล่าวไม่น้อยกว่า 500 ล้านบาทต่อปี หนุนการเติบโตในระยะยาว โดยสัดส่วนกำไรจากธุรกิจไฟฟ้าจะเพิ่มขึ้นจาก 43% ในปี 2558 เป็น 80% ในปี 2560
ทยอยประกาศแผนลงทุนเพิ่มใน 1H58
GUNKUL ประกาศซื้อกิจการ Korat Wind Energy (KWE) ซึ่งเป็นผู้ดำเนินงานโครงการพลังงานลมขนาด 50 เมกะวัตต์ โครงการดังกล่าวอยู่ระหว่างการก่อสร้าง และมีแผนจะเริ่มผลิตไฟฟ้า ธ.ค. 59 โครงการมีความเสี่ยงต่ำ เนื่องจากมีสัญญาขายไฟฟ้ากับ EGAT และได้รับ Adder ในอัตรา 3.5 บาทต่อหน่วย เราประเมินว่าโครงการดังกล่าวจะทำกำไรให้กับ GUNKUL ไม้น้อยกว่าปีละ 375 ล้านบาท(มูลค่าเหมาะสม 4.6 บาท) การซื้อกิจการดังกล่าวบริษัทจ่าย Premium ไม่มากเมื่อเทียบกับราคาเฉลี่ยในธุรกิจพลังงานลมที่ 70 – 90 ล้านบาทต่อเมกะวัตต์ (KWE อยู่ที่ 94 ล้านบาทต่อเมกะวัตต์) โครงการพลังงานลม เป็นหนึ่งในโครงการ Potential Developing (เรารวมโครงการทั้งหมดไว้ในประมาณการแล้ว) โดยตามแผนของบริษัทจะมีความชัดเจนภายใน 1H58 ซึ่งเรายังคงติดตามอีก 2 โครงการ (โรงไฟฟ้าแสงอาทิตย์ 90 เมกะวัตต์ และโรงไฟฟ้าพลังงานลม 50 เกมะวัตต์)
ฐานะการเงินแข็งแกร่ง หนุนแผนลงทุนในอนาคต
เราประเมินว่าบริษัทจะใช้เงินลงทุนขยายกิจการไม่น้อยกว่า 2 หมื่นล้านบาท ในช่วง 3 ปีข้างหน้า โดยเฉพาะจากกลุ่มโครงการ Potential Developing ขณะที่บริษัทมีสัดส่วนหนี้สินต่อทุนสุทธิต่ำเพียง 0.6x (สิ้นปี 2557) ทำให้เราไม่กังวลต่อแผนการลงทุนของบริษัทในอนาคต และยังสามารถจ่ายเงินปันผลได้ โดยล่าสุดบริษัทประกาศจ่ายปันผลทั้งเงินสดและหุ้นปันผล (ขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 21 เม.ย.) โดยเงินปันผลอยู่ที่ 0.25 บาท และหุ้นปันผลในอัตรา 4 หุ้นเดิม ต่อ 1 หุ้นปันผล ทำให้การจ่ายเงินปันผลสำหรับผลประกอบการปี 2557 อยู่ที่ 0.278 บาทต่อหุ้น (Yield 0.8%)ทั้งนี้บริษัทได้ประกาศเพิ่มทุนจาก 880 ล้านหุ้นเป็น 1,100 ล้านหุ้น ส่วนหนึ่งเพื่อเป็นการเพิ่มสภาพคล่อง และรองรับการจ่ายหุ้นปันผล 220 ล้านหุ้น และการเพิ่มทุนแบบ PP (General mandate) อีก 88 ล้านหุ้น
มูลค่าเหมาะสม 44 บาท
เราประเมินมูลค่าเหมาะสมของ GUNKUL ไว้ที่ 44 บาท (Fully Dilutedอยู่ที่ 32.6 บาท) เราประเมินมูลค่าเหมาะสมด้วยวิธี Sum-of-the-part โดยประเมินมูลค่าเหมาะสมของธุรกิจรับเหมาจากค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ 21xPE’15 โดยเราประเมินว่ากำไรต่อหุ้นของธุรกิจรับเหมาจะอยู่ที่ 0.54 บาท ได้มูลค่าเหมาะสม 11.3 บาท และประเมินมูลค่าเหมาะสมของธุรกิจผลิตไฟฟ้าจากวิธี DCFได้มูลค่าเหมาะสม 32.7 บาท (DCF, G1% และ WACC ที่ 7.1% สำหรับโรงไฟฟ้าแสงอาทิตย์ สำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานลมอยู่ที่ 7.6% และ Gas Engine อยู่ที่ 6.5% และ Cost of Debt ที่ 4.5%โดยประเมินรวมมูลค่าโครงการในอนาคต และกลุ่มโครงการ Potential Developing)
