Low earnings visibility
ประเด็นการลงทุน
เรามีมุมมองเชิงลบต่อผลการดำเนินงาน หลังจากพบผู้บริหารเมื่อวาน และปรับลดคำแนะนำลงเป็น ขาย ราคาเป้าหมาย 1.80 บาท (จาก 2.60 บาท) โดยแนวโน้มกำไรหลักปี 2015-16 ปรับลดเหลือ 1,496 และ 893 ล้านบาท (ลดลง 1% และ 40% ตามลำดับ) เป็นผลจาก 1) อัตรากำไรขั้นต้นที่มีแนวโน้มลดลงเพราะ โครงการที่จะเปิดตัวจากนี้ และโครงการอื่นที่มีใน Backlog คาดให้อัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าโครงการ 185 ราชดำริ 2.) คาดโครงการในมือที่รอรับรู้รายได้ จะผ่านช่วงที่ดีที่สุดในปี 2014 ส่งผลให้อัตราการเติบโตกำไรเฉลี่ยต่อปี (CAGR) กลับมาติดลบราว 15% (คาดราคาหุ้นควรจะกลับมาซื้อขายด้วยค่า PE forward เฉลี่ย 4 เท่า เหมือนช่วงปี 2012-13)
ผลการดำเนินงาน 3Q14 แย่กว่าคาด
บริษัทรายงานกำไร 3Q14 ที่ 361 ล้านบาท -16% QoQ, +142% YoY โดยที่บริษัทบันทึกการตั้งเผื่อลดมูลค่าโครงการ Cube และ Promenade จำนวน 135 ล้านบาท (ตามมาตรฐานบัญชี IAS40) ซึ่งหากไม่นับรวมรายการพิเศษ บริษัทมีกำไรหลัก 496 ล้านบาท (+233%YoY, +15%QoQ) จากรายได้ 2.1 พันล้านบาท +8% QoQ, +59% YoY รายได้หลักยังคงมาจาก การรับรู้รายได้โครงการ 185 ราชดำริ โดยอัตรากำไรขั้นต้นสูงถึง 42.5% เทียบกับในช่วง 1H14 ที่ 41.5% เนื่องจากสัดส่วนการรับรู้รายได้ในโครงการ 185 ราชดำริมากขึ้น
คาดการเปิดตัวโครงการใหม่ยังไม่เพียงพอที่จะผลักดันรายได้ให้เติบโตได้อย่างต่อเนื่อง
แผนโครงการใหม่ที่คาดว่าจะเปิดตัวในช่วง 1Q15 จะเป็นโครงการ low-rise ย่านเย็นอากาศ มูลค่าเพียง 600 ล้านบาท ประกอบไปด้วย 9 ยูนิต ยูนิตละประมาณ 65 ล้านบาท มีพื้นที่ใช้สอยราว 400 ตรม. และ เนื้อที่ประมาณ 70 ตรว.ขึ้นไป ถึงแม้โครงการ low-rise จะสามารถสร้างเสร็จและรับรู้รายได้ ในช่วง 4Q16
นอกจากแผนโครงการ Low-rise แล้ว บริษัทเปิดเผยว่าขณะนี้อยู่ระหว่างศึกษาโครงการ High-rise อีกหลายแห่ง โดยคาดโครงการที่จะเห็นความชัดเจนได้เร็วที่สุดจะเป็นโครงการย่านสาทร โดยมีมูลค่าโครงการราว 10,000 ล้านบาท และอาจมีการซื้อตึกอาคารสำนักงานเพิ่มเติมเพื่อสร้างเสถียรภาพของรายได้ แต่เรามองว่าโครงการ High-rise จะใช้เวลาในการก่อสร้างค่อนข้างนานและไม่สามารถหนุนกำไรในช่วง 2 ปีข้างหน้าให้เติบโตได้
แนวโน้ม 4Q14 คาดแย่ลงต่อเนื่อง
คาดแนวโน้มรายได้อ่อนตัวลงใน 4Q14 เนื่องจากบริษัทไม่สามารถเร่งการโอนได้ ทำให้เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2014 ลง 25% เหลือ 1,371 ล้านบาท นอกจากนี้จากแนวโน้มยอด Pre-sales ที่อ่อนตัวลง และ แนวโน้มของกำไรที่ไม่เติบโตในปี 2015 และลดลงในปี 2016 เนื่องจากบริษัทมี Backlog ให้โอนจำกัด เราปรับลดราคาเป้าหมายลงเป็น 1.80 บาท (จากเดิม 2.60 บาท) อิง PE forward เฉลี่ย 4 เท่า เหมือนช่วงปี 2012-13 และปรับลดคำแนะนำลงเป็น “ขาย” จากเดิม ซื้อ
