THREL: ความสามารถทำกำไรเป็นเลิศ

และเป็นบริษัทเดียวในประเทศไทยที่รับประกันต่อด้านประกันชีวิต เราเชื่อว่าธุรกิจประกันชีวิต จะได้รับผลบวกจากสังคมผู้สูงอายุในระยะกลาง-ยาว และพฤติกรรมผู้บริโภคที่เปลี่ยนไป โดยให้ความสำคัญกับการลงทุนในสุขภาพและวางแผนการเงินสูงขึ้น ผลงานที่ผ่านมาของ THREL มีศักยภาพในการทำกำไรสูง โดยเฉพาะอัตรากำไรจากการรับประกันภัยต่อ (Underwriting margin) เฉลี่ยสูงราว > 30% ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของธุรกิจประกันชีวิตซึ่งมี Underwriting margin เฉลี่ยเพียง 0-1% เนื่องจากการปรับเปลี่ยนกลยุทธ์สู่การเข้าร่วมพัฒนาผลิตภัณฑ์กับบริษัทประกันชีวิตอื่นมากขึ้น

อุตสาหกรรมประกันชีวิตก้าวสู่การเติบโตในแบบ Mega-trend

แม้ว่าสถิติ 10 ปีย้อนหลัง เบี้ยประกันชีวิตรวมของอุตสาหกรรมเติบโตสูงเฉลี่ยปีละ 13% แล้วก็ตาม แต่เรายังคงเชื่อว่าธุรกิจประกันชีวิต ยังมีแนวโน้มเติบโตสูงต่อเนื่อง (ระดับ double digit) ในระยะยาว โดยมีปัจจัยสนับสนุนดังนี้ 1.ประเทศไทยยังมีผู้ถือกรมธรรม์ประกันชีวิตน้อย ขณะที่รัฐบาลสนับสนุนการซื้อประกันชีวิตผ่านมาตรการทางภาษี 2. รายได้ประชากรมีแนวโน้มสูงขึ้น โดยเฉพาะชนชั้นกลางที่มีกำลังซื้อมากขึ้น

3.การตระหนักถึงความคุ้มครองโดยเฉพาะการคุ้มครองก่อนวัยเกษียณ 4.การประกันชีวิตเกี่ยวข้องกับทุกช่วงชีวิต และทรัพย์สินที่มีราคาสูง (Credit life) และ 5.ช่องทางการจำหน่ายที่มากขึ้นโดยเฉพาะช่องทางการขายผ่านธนาคาร เราคาดว่าเบี้ยประกันชีวิต จะเติบโตเฉลี่ยปีละ 12-15% ในระยะกลาง ส่วน THREL เป็นบริษัทที่รับประกันต่อเพียงรายเดียวในประเทศไทย มีส่วนแบ่งการตลาด 18% จะได้รับอานิสงส์จากการเติบโตของอุตสาหกรรมอย่างสูง

กลยุทธ์การเพิ่ม Non-conventional product จะเสริมอัตรากำไรในระยะยาว

THREL ได้กระจายรายได้จากการให้บริการรับประกันภัยต่อแบบดั้งเดิม (Conventional Reinsurer) สู่การเป็นผู้พัฒนาผลิตภัณฑ์ประกันชีวิตร่วมกับบริษัทประกันชีวิตอื่น (Non-conventional Reinsurer) ตั้งแต่ 4-5 ปีก่อน การดำเนินธุรกิจดังกล่าว THREL จะเป็นผู้นำเสนอผลิตภัณฑ์ประกันชีวิตผ่านสื่อต่างๆ เช่น โทรศัพท์ และตัวแทน รวมถึงการพัฒนาผลิตภัณฑ์ กำหนดค่าเบี้ยประกัน และช่องทางการจัดจำหน่าย เป็นต้น

ปัจจุบันบริษัทยังมุ่งมั่นที่จะเพิ่มสัดส่วน Non-conventional product โดยมีเป้าหมายให้มีเบี้ยรับเป็น 40% ของเบี้ยประกันภัยต่อรับสุทธิภายในปี 2018 จากล่าสุดใน 1H14 ที่อยู่ที่ 33% เพิ่มขึ้นจากปี 2013 ที่อยู่ที่ 30% ซึ่งส่งผลดีต่ออัตรากำไรจากการรับประกันภัยต่อ (Underwriting margin) เฉลี่ยสูงราว > 30% ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของธุรกิจประกันชีวิตซึ่งมี Underwriting margin เฉลี่ยเพียง 0-1% เนื่องจาก Non-conventional product มีอัตราการทำกำไรสูงกว่า (ค่าบำเหน็จและค่าสินไหมต่ำกว่า Conventional Product) ขณะที่ THREL มีอัตราการรับเสี่ยงภัยไว้เองราว 98-99% ด้วย

ผู้บริหารตั้งเป้าสัดส่วน Non-Conventional จะสูงเป็น 40-50% ในปี 2018 ซึ่งหากเป็นเช่นนั้นเราคาดว่า Underwriting margin รวมจะขยับสูงขึ้นเป็น 34-36% และคาดหวังการเติบโตของกำไรเฉลี่ยปี 2014-2018 ที่ราว 16-18% ต่อปี

เติบโตเหนือตลาดในปี 2014 และปี 2015

เราคาดการณ์กำไรสุทธิปี 2014 และปี 2015 ที่ 417.65 ลบ. (+9.05%Y-Y) และ 510.83 ลบ. (+22.3%Y-Y) โดยมีสมมติฐานหลักในการเติบโตของกำไรจาก 1.คาดการณ์ Underwriting margin ที่ 31.5% และ 32.5% ในปี 2014 และ ปี 2015 ตามลำดับ โดยคาด Retention rate ที่ 98.5% และ สัดส่วน Non-conventional product เพิ่มเป็น 30% และ 33% ของเบี้ยประกันภัยรับสุทธิ (ขยับขึ้นจาก 29% ในปี 2013) ในปี 2014 และ 2015 ตามลำดับ และคาดว่าจะเพิ่มสู่ 40% ในปี 2018 หรือเป้าหมายที่ท้าทายขึ้นที่ 50% ในระยะกลาง 2. คาดการณ์ Combined ratio ที่ 70% 3. คาดการณ์ ROI ที่ 4.22% ในปี 2014 และ 4.28% ในปี 2015

ประเมินราคาเหมาะสมปี 2015 ที่ 19.70 บาท เริ่มต้นด้วยคำแนะนำ ซื้อ

ประเมินราคาเหมาะสมปี 2015 ที่ 19.70 บาท อิงจากมูลค่ากิจการ (2015 EV) ที่ 5 บาทต่อหุ้น, มูลค่ากรมธรรม์ใหม่ (VNB) ที่ 0.74 บาท และ Multiplier ที่ 20 เท่า (ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยตั้งแต่การเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ +1sd) ราคาเป้าหมายเทียบเท่า 2015 PER 23 เท่า และ PEG 1.1 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับ BLA แต่ THRE มี ROE ที่สูงกว่า (THRE ~36% VS BLA 23%) เราจึงเริ่มต้นด้วยคำแนะนำ ซื้อ

ทั้งนี้ THREL เพิ่งประกาศจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลหุ้นละ 0.20 บาท (XD 29/8/2014) และเราคาดว่าน่าจะจ่ายจากเงินปันผลจากผลกำไรในครึ่งปีหลังอีกหุ้นละ 0.29 บาท คิดเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลราว 2.85% ต่อปี อิง Payout ratio ที่ 70% ซึ่งคาดว่าจะจ่ายในระดับสูงได้ต่อเนื่องจากระดับ CAR ที่แข็งแกร่งมาก โดยล่าสุดปี 2013 อยู่ที่ 523%