โมเมนตัมเติบโตยังดำเนินต่อไป
มูลค่าหุ้นเชิงเปรียบเทียบ (PER, PBV/ROE, EV/MW) ที่อาจดูแพง และอัตราหนี้สินต่อทุนสูงกว่าบริษัทไฟฟ้าอื่นในประเทศ ถือว่ายอมรับได้ เนื่องจาก CKP อยู่ในช่วงการเติบโต (ตั้งเป้ากำลังการผลิตไฟฟ้าตามสัดส่วนร่วมทุนเพิ่มเป็น 974 เมกะวัตต์ ในปี 2562 โตเฉลี่ย 23% ต่อปี รวมทั้งมีโอกาสขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งในประเทศไทยและประเทศเพื่อนบ้าน
เราแนะนำ ซื้อ
แนะนำ ซื้อ (สำหรับการลงทุนระยะยาว)
เราเริ่มต้นศึกษา CKP ใหม่ ด้วยคำแนะนำ ซื้อ (ราคาเป้าหมายปี 2558 ที่ 21 บาท/หุ้น ตามวิธี DCF) ราคาเป้าหมายปี 2558 ของเรารวม 6 โครงการในแผนงาน (กำลังผลิตตามสัดส่วนร่วมทุน 425 เมกะวัตต์) และโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำอีก 2 โครงการในประเทศลาว กำลังผลิตตามสัดส่วนร่วมทุนรวม 549 เมกะวัตต์ ได้แก่ โครงการน้ำบาก 1 (อยู่ระหว่างเจรจาสัญญาซื้อขายไฟฟ้า) และโครงการไซยะบุรี (สัดส่วนถือหุ้น 37.5% ของ CK และ BECL คาดจะโอนเมื่อใกล้ถึงปีดำเนินการเชิงพาณิชย์ในปี 2562)
คาดกำไรโตแรงขึ้นใน 2H2557
กำไรมีแนวโน้มโตแรงขึ้นใน 2H2557 จาก 1) การผลิตไฟฟ้าสูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าน้ำงึม 2 (NN2) เนื่องจากปริมาณการกักน้ำในเขื่อนเพิ่มสูงขึ้น (เทียบกับปริมาณการผลิตไฟฟ้า 454 กิกะวัตต์ชม. ใน 2Q2557 ลดลง 17% QoQ และลดลง 20%YoY จากปริมาณน้ำที่ไหลเข้าเขื่อนน้อย จากฝนที่ตกล่าช้าไป 2 เดือน) และ 2) แนวโน้ม load factor ของโรงไฟฟ้าบางปะอิน โคเจเนอเรชั่น#1 (BIC1) ที่คาดจะปรับตัวดีขึ้นเป็น 60-70% ใน 2H2557 (จาก 50% ใน 1H2557)
ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2557 -2558
เราปรับลดกำไรสุทธิปี 2557-2558 ลง 28-29% เป็น 386 ล้านบาท และ 428 ล้านบาท ตามลำดับ เพื่อสะท้อน 1) การปรับลดอัตรากำไรขั้นต้นของโครงการ BIC#1 เป็น 17% (จากเดิม 20%) จากการเร่งขึ้นของ load factor ในส่วนลูกค้าอุตสาหกรรมที่ช้ากว่าคาด โดยคาดอัตรา load factor ราว 60% ในปี 2557 และ 75% ในปี 2558, 2) ปรับเพิ่มสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายขึ้นเป็น 7% (จากเดิม 5%) และ 3) การประหยัดดอกเบี้ยจ่ายลง 0.2% สำหรับทุกโครงการ จากการรีไฟแนนซ์หนี้
สำหรับกำไรสุทธิที่ปรับปรุงใหม่มีอัตราการโตเฉลี่ย 29% ในช่วงปี 2557-2559 โดยมี NN2 และ BIC1 เป็นตัวสนับสนุนกำไรหลัก แม้โรงไฟฟ้า NN2 จะมีผลกระทบของ ฤดูกาล แต่เราประเมินว่ารายได้ขายไฟฟ้าของ NN2 ไม่มีความเสี่ยง เนื่องจาก 1) ปริมาณการผลิตไฟฟ้าที่ต่ำไปในช่วงใดช่วงหนึ่ง จะถูกเรียกรับซื้อไฟฟ้าเพิ่มเติมจาก กฟผ. ในช่วงระยะถัดไป (เป็นการเลื่อนการรับรู้รายได้) และ 2) energy account (ปริมาณผลิตไฟฟ้าสะสมสูงกว่าเป้าหมายที่ยังไม่ได้รับรู้ โดยปัจจุบันมี primary energy ราว 195 กิกกะวัตต์ชม.) สามารถนำไปใช้ (รับรู้) ในปีที่เกิดน้ำแล้งได้
ศักยภาพขยายกำลังผลิตไฟฟ้าเพิ่มเติม
แนวโน้มเชิงบวกสำหรับการขยายกำลังผลิตของ CKP ที่จะช่วยหนุนกำไรและสร้างมูลค่าเพิ่ม ได้แก่ 1) โครงการ SPP 8 โครงการ กำลังผลิตรวม 960 เมกะวัตต์ (บน 100%) โดยมีการเซ็นสัญญา MOU แล้ว 2 โครงการ กำลังผลิตโครงการละ 120 เมกะวัตต์ (ยังไม่ระบุสัดส่วนการถือหุ้น แต่คาด CKP จะถือหุ้นใหญ่) 2) โอกาสดำเนินโรงไฟฟ้าพลังน้ำในประเทศเพื่อนบ้าน โดยมีเป้าหมายกำลังผลิต 1,000 เมกะวัตต์ และ 3) โครงการโซล่าร์ฟาร์ม กำลังผลิตรวม ราว 100 เมกะวัตต์
