ราคาหุ้นสะท้อนมูลค่า Warrant ไปแล้ว
ออก Warrant รองรับแผนขยายการลงทุนในอนาคต
IVL ออกใบสำคัญแสดงสิทธิ (Warrant) จำนวน 2 ชุด (1) IVL-W1 จำนวนไม่เกิน 481 ล้านหน่วย จัดสรรให้ผู้ถือหุ้นเดิม โดยไม่คิดมูลค่า ในสัดส่วน 10 หุ้นสามัญเดิม ต่อ 1 Warrant (อายุ 3 ปี) ราคาใช้สิทธิ 36 บาทต่อหุ้น และ (2) IVL-W2 จำนวนไม่เกิน 370 ล้านหน่วย จัดสรรให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิม โดยไม่คิดมูลค่า ในสัดส่วน 13 หุ้นสามัญเดิม ต่อ 1 Warrant (อายุ 4 ปี) ราคาใช้สิทธิอยู่ที่ 43 บาทต่อหุ้น โดยจะเครื่องหมาย XR วันที่ 13 ส.ค. และนำ Warrant ทั้งหมดเข้าซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ฯ วันที่ 3 ก.ย. IVL ได้ทยอยรับเงินจากการแปลงสภาพ Warrant ในอีก 3 – 4 ปี รวม 3.3 หมื่นล้านบาท (กรณีแปลงสภาพทั้งหมด)
ปัจจัยพื้นฐานระยะสั้นไม่เปลี่ยนแปลง
เราชอบแผนการลงทุนในระยะยาวของ IVL จากการนำเงินที่ได้จากการออก Warrant ส่วนใหญ่ไปใช้ขยายธุรกิจไปสู่ปิโตรเคมีต้นนํ้า (โครงการ Ethylene Cracker และโครงการ MEG) เพื่อลดความเสี่ยงจากต้นทุนวัตถุดิบที่มีความผันผวนสูง ประกอบกับการเลือกวิธีออก Warrant จะทำให้ผลกระทบต่อราคาหุ้น (Dilution Effect) ไม่มาก อย่างไรก็ตาม IVL จะเริ่มดำเนินการผลิตจากโครงการดังกล่าวในปี 2561 – 2562 ดังนั้นเรามองว่ายังเร็วเกินไปที่เราจะรวมมูลค่าโครงการในเวลานี้ ทำให้ระยะสั้นปัจจัยที่จะทำให้เราปรับประมาณการมีเพียงโครงการ M&A ในธุรกิจเดิม และโครงการ HVA ซึ่งอยู่ในแผนเดิม ทำให้เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิระหว่างปี 2557 – 2559 รวมทั้งมูลค่าเหมาะสมที่ 23.30 บาท
ราคาหุ้นปรับเพิ่มสะท้อนมูลค่า Warrant ไปแล้ว
เราใช้ Black-Scholes Model อย่าง Conservative ในการประเมินมูลค่าเหมาะสมของ Warrant ภายใต้สมมติฐาน Risk free ที่ 3.2% และ Volatility ที่ 60.1% ได้มูลค่าของ IVL-W1 ที่ 8.87 บาท และ IVL-W2 ที่ 10.19 บาท (เทียบราคาปิด IVL ล่าสุด) ซึ่งหากประเมินอัตราส่วนผู้ถือหุ้น IVL ที่จะได้รับการจัดสรร Warrant จะได้มูลค่าหุ้นละ 1.67 บาท (อัตราส่วน IVL-W1 อยู่ที่ 10 หุ้นสามัญเดิม ต่อ 1 Warrant และ IVL-W2 ในสัดส่วน 13 หุ้นสามัญเดิม ต่อ 1 Warrant) เทียบกับมูลค่าเหมาะสมที่เราประเมินไว้ก่อนหน้านี้ที่ 23.3 บาท ถือว่าราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนมูลค่าเพิ่มจาก Warrant ไปแล้ว
ยังคงมุมมองเชิงลบต่อธุรกิจในระยะสั้น
แม้มูลค่าเหมาะสมในช่วง 2 – 3 ปีข้างหน้าจะมีโอกาสปรับเพิ่มจากแผน M&A ของบริษัท แต่จะถูกจำกัดด้วย Dilution Effect จากการทยอยแปลงสภาพ Warrant ขณะที่ระยะสั้นเรายังคงมุมมองเชิงลบเช่นเดิม โดยเฉพาะธุรกิจโพลีเอสเตอร์ในปี 57 จะขยายตัวในอัตราที่ชะลอตัวลงเพียง 4.8% YoY เท่านั้น นอกจากนี้การฟื้นตัวของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ช้ากว่าคาด จะเพิ่มความเสี่ยงต่อการปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 57 ทำให้เราคงแนะนำ “ขาย”
Investment Case
IVL ประกอบธุรกิจด้านการลงทุนโดยการถือหุ้นในบริษัทต่างๆ ทั้งในประเทศและต่างประเทศ ในผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีแบบครบวงจร ซึ่งผลิตและจำหน่าย Ethylene Oxide และ Ethylene Glycol (EO&EG) Purified Terephthalic Acid (PTA) Polyethylene Terephthalate (PET) เส้นใยและเส้นด้าย โพลีเอสเตอร์ (Polyester Fiber and Yarn) และเส้นใยจากขนสัตว์ (Wool)
