ระยะสั้น แนวโน้มกำไร 2Q13 ไม่ตื่นเต้น คาดทรงตัว Q-Q แต่ยังเติบโตดี 21% Y-Y แม้จะปรับลดประมาณการกำไรปีนี้ลง
จากเดิม 13% เป็น 2.95 พันล้านบาท (+22.4% Y-Y) จากค่าใช้จ่ายและดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น แต่เรายังมองเป็นบวกต่อกำไรในระยะยาว โดยคาดจะมีอัตราการเติบโตของกำไรในช่วงปี 2013 - 2016 อยู่ที่ 23% CAGR ทั้งแผนการขยายกำลังการผลิตในธุรกิจเดิม
รวมถึงการกระจายฐานธุรกิจค้าปลีกไปสู่ปลายน้ำมากขึ้น เพื่อปลดล็อกไปสู่การมีช่องทางค้าปลีกของตนเอง อาทิเช่น การเปิดร้านขายยาในไทย ภายใต้แบรนด์โอเกนกิ และแผนการลงทุนร้านสะดวกซื้อรายใหญ่ติด 1 ใน 3 ของเวียดนาม เพื่อสร้าง Synergy จากการเป็นผู้นำธุรกิจกระจายสินค้าในเวียดนาม โดยมองเป็นบวกต่อแนวโน้มกำไรในระยะยาว เรายังคงราคาเป้าหมาย 61 บาท (อิง DCF) จากราคาหุ้นที่ปรับลงมามาก ทำให้มี Upside 24.5% เราจึงปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น ซื้อ จากเดิม ขาย
คาดกำไร 2Q13 ไม่ตื่นเต้น เป็นผลจากฤดูกาล: คาดกำไรสุทธิ 2Q13 อยู่ที่ 671 ล้านบาท (+1% Q-Q, +21% Y-Y) สาเหตุที่กำไรใกล้เคียงไตรมาสก่อน เพราะปัจจัยฤดูกาล (ไตรมาสดีสุดของปีคือ ไตรมาส 1 และไตรมาส 4) แม้จะรวมรายได้จาก THAI AN ประกอบธุรกิจกระจายสินค้าในเวียดนามเต็มไตรมาส (เริ่มรวมกิจการ 8 มี.ค. 2013) โดยคาดรับรู้รายได้ THAI AN ในไตรมาสนี้ราว 840 ล้านบาท ทำให้รายได้รวมในไตรมาสนี้สูงสุดเป็นประวัติการณ์คาดไว้ราว 1.14 หมื่นล้านบาท (+10.4% Q-Q, +24.1% Y-Y)
แต่จากภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ค่อนข้างสูง เป็นผลให้ THAI AN มีกำไรสุทธิเพียง 1- .5% เท่ากับว่า THAI AN ยังไม่สร้างผลกำไรให้กับกลุ่มได้อย่างมีนัยสำคัญ ส่วนกำไรที่ยังเติบโตได้ดี Y-Y มาจากการเติบโตของทุกธุรกิจ รวมถึงได้ประโยชน์จากการปรับลดอัตราภาษีนิติบุคคลเป็น 20% จาก 23%
กระจายฐานธุรกิจค้าปลีกไปสู่ปลายน้ำมากขึ้น : เริ่มเห็นความชัดเจนต่อการกระจายฐานธุรกิจครอบคลุมไปยังธุรกิจค้าปลีกมากขึ้น ภายหลังที่บริษัทล้มเหลวในการเข้าประมูลซื้อธุรกิจค้าปลีกปลายน้ำในประเทศหลายครั้ง อาทิเช่น Carrefour, Family Mart และล่าสุด MAKRO ล่าสุดเราได้เห็นความคืบหน้าอย่างมีนัยสำคัญ ในการปิดจุดอ่อนจากการไม่มีช่องทางค้าปลีกของตนเอง โดยบริษัทเปิดร้านขายยาแห่งแรกในไทย ภายใต้แบรนด์ "โอเกนกิ" ที่อโศกทาวเวอร์ เมื่อวันที่ 23 มิ.ย. ที่ผ่านมา และมีแผนเปิด 8 แห่งในปีนี้ และอีก 20 แห่งในปีหน้า คาดมีจุดคุ้มทุนที่ค่อนข้างเร็วภายใน 1 ปี (ใช้เงินลงทุนต่อ 1 แห่งราว 3-5 ล้านบาท)
นอกจากนี้ล่าสุดบริษัทได้อนุมัติเงินกู้ให้กับบริษัทย่อย (ภูไทกรุ๊ป, เวียดนาม โดย BJC ถือหุ้น 64.55%) จำนวน 276 ล้านบาท (ระยะเวลา 6 เดือน อัตราดอกเบี้ย 3% ต่อปี) เพื่อเข้าซื้อหุ้นจากผู้ถือหุ้นเดิมในร้านสะดวกซื้อในเวียดนาม ซึ่งจัดเป็นรายใหญ่ติดอันดับ 1 ใน 3 ของเวียดนาม และมีจำนวนสาขาราว 40 แห่ง โดยร้านสะดวกซื้อในเวียดนามจัดเป็นตลาดที่มีการแข่งขันน้อย โดยผู้เล่นรายใหญ่สุดมีจำนวนสาขาราว 90-100 แห่ง
คาดได้ข้อสรุปเร็วๆ นี้ และการเข้าซื้อเป็นผลสำเร็จ อาจใช้เวลาราว 2 - 3 ปี เพื่อถึงระดับคุ้มทุนด้วยจำนวนสาขาไม่น้อยกว่า 250 แห่ง และคาดจะเกิด Synergy จากการเป็นผู้นำธุรกิจกระจายสินค้าที่ครอบคลุมพื้นที่ทั่วประเทศเวียดนามแล้ว
ปรับลดกำไรสุทธิปีนี้จากค่าใช้จ่ายและดอกเบี้ยจ่ายที่สูงกว่าคาด : หากกำไรสุทธิ 2Q13 เป็นไปตามคาด บริษัทจะมีกำไรสุทธิ 1H13 อยู่ที่ 1,337 ล้านบาท (+12% Y-Y) คิดเป็นเพียง 39% ของประมาณการทั้งปีของเรา เพราะค่าใช้จ่ายต่อรายได้ที่สูงกว่าคาดจากการลงทุนและการย้ายฐานการผลิต รวมถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายที่มากกว่าคาดจากการรวม THAI AN
ดังนั้นเราจึงปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปีนี้ลง 13% เป็น 2,955 ล้านบาท (+22.4% Y-Y) ยังถือเป็นกำไรสูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดยปัจจุบันอยู่ระหว่างปรับโครงสร้างทางการเงินของ THAI AN คาดจะเห็นพัฒนาการที่ดีขึ้น และภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงในปี 2014 เป็นต้นไป
แนวโน้มกำไรจะเติบโตดีในระยะยาว: แม้ธุรกิจที่เพิ่งควบรวมอาทิ Asia Book, Danone และ THAI AN รวมถึงธุรกิจร้านขายยา และร้านสะดวกซื้อที่อยู่ระหว่างเจรจา จะยังไม่สามารถสร้างผลกำไรให้กับกลุ่มได้อย่างมีนัยสำคัญภายในปีนี้ และบางธุรกิจยังประสบภาวะขาดทุน แต่เราเชื่อว่าด้วยศักยภาพของ BJC และการมีฐานธุรกิจต้นน้ำที่สำคัญอย่างธุรกิจบรรจุภัณฑ์แก้ว จัดเป็นรายใหญ่อันดับ 1 ของเอเชีย และธุรกิจกระป๋องอะลูมิเนียม จัดเป็นรายใหญ่อันดับ 1 ของไทย
รวมถึงเป็นผู้นำธุรกิจกระจายสินค้าในเวียดนาม รวมถึงภูมิภาคอินโดจีน บริษัทจะสามารถพัฒนาและสร้างการเติบโตในอนาคตได้ภายใน 2-3 ปี โดยเราคาดบริษัทจะมีการเติบโตของกำไรสุทธิช่วงปี 2013 - 2016 เฉลี่ยปีละ 23% CAGR เราประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธี DCF และคงราคาเป้าหมายปี 2013 เท่ากับ 61 บาท
