แนวโน้มธุรกิจสดใส
เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อผลกำไรและแนวโน้มธุรกิจของ CK หลังเข้าร่วมการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา เพราะนอกจากธุรกิจก่อสร้างจะมีแนวโน้มสดใส เงินลงทุนส่วนใหญ่ของบริษัทได้มาถึงระยะเวลาเก็บเกี่ยว ขณะที่การขายหุ้นใน TTW ทำให้ CK มีกำไรจากการขายเงินลงทุนจำนวนมากและช่วยเสริมความแข็งแกร่งของงบดุลใน 1Q56 นอกจากนี้การจดทะเบียน CKP ในตลาดใน 2Q56 จะช่วยปลดล็อกมูลค่าแฝง (hidden value) โดย CK คาดว่ารายได้จากการก่อสร้างจะเติบโตอย่างต่อเนื่องหรือ 15-25% ในช่วงสองสามปีข้างหน้าและงบดุลที่แข็งแกร่งจะเปิดทางให้บริษัทสามารถลงทุนในกิจการที่ดี (เน้นธุรกิจโครงสร้างพื้นฐาน) ทั้งในไทยและประเทศเพื่อนบ้าน ซึ่งจะกลายเป็น upside ต่อประมาณการในปัจจุบัน ทั้งนี้เราจึงคงคำแนะนำ Outperform หุ้น CK ที่ราคาเป้าหมาย 30.0 บาท
ตั้งเป้ารายได้เติบโต 15-25% ในปี 2556-58 CK ตั้งเป้าว่ารายได้จากการก่อสร้างจะเติบโต 25%, 20% และ 15% ในปี 2556-58 ตามลำดับ จากยอด backlog ในปัจจุบันมูลค่า 1.183 แสนล้านบาท มูลค่างานก่อสร้างที่รอเซ็นสัญญาอีก 2.81 หมื่นล้านบาท รวมถึงโครงการใหม่ที่คาดจะเข้าตลาดในช่วงสองสามปีข้างหน้า ซึ่ง CK ตั้งเป้าเข้าร่วมประมูล 8.39 แสนล้านบาท (Fig 1) ขณะที่เราประมาณการว่า CK จะมีรายได้เติบโต 24%, 11.6% และ 5% ในช่วงเวลาเดียวกันสะท้อนสมมติฐานเชิงอนุรักษนิยมในขณะนี้ สำหรับโครงการบริหารจัดการทรัพยากรน้ำ แม้ว่าทีมไทยแลนด์ (CK ถือหุ้น 60%) จะผ่านคุณสมบัติในการรับงานเพียง 2 module เพื่อเสนอกรอบแนวคิด (conceptual stage) (Fig 2) แต่บริษัทยังมีโอกาสเข้าร่วมในงานก่อสร้างในฐานะผู้รับเหมาช่วงของทุกโครงการ
เงินลงทุนเข้าสู่ระยะเวลาเก็บเกี่ยวผลประโยชน์ การขายหุ้น TTW นอกจากจะทำให้ CK มีกำไรพิเศษมากกว่า 7.0 พันล้านบาท (กำไรจากการขายหุ้น 2.2 พันล้านบาท + กำไรจากการ marked-to-market อีกกว่า 5 พันล้านบาท) ใน 1Q56 ยังทำให้บริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนลดลงจาก 2.6x ในปี 2555 จนใกล้เคียง 1.0x ขณะที่การจดทะเบียน CKP (ถือหุ้นในธุรกิจผลิตไฟฟ้าของ CK ทั้งหมด) เข้าตลาดหลักทรัพย์จะช่วยปลดล็อกมูลค่าและกลายเป็นแหล่งเงินทุนที่เข้าถึงได้ง่ายเนื่องจากหุ้นจะซื้อขายในตลาด ทั้งนี้ CK จะไม่ขายหุ้นใน CKP ระหว่าง IPO แม้ว่าสัดส่วนการถือหุ้นจะลดลงจาก 38% เป็น 32% ดังนั้นหากไม่รวม BMCL ซึ่งมีผลขาดทุนและการปรับฐานเงินทุนเล็กน้อย เรามองว่าเงินลงทุนที่เหลือของ CK (BECL, TTW และ CKP) จะมีกระแสเงินสดและงบดุลแข็งแกร่ง เท่ากับเป็นแหล่งเงินทุนสำคัญสำหรับการลงทุนในอนาคต
พร้อมสำหรับการลงทุนใหม่ หลังปรับโครงสร้างธุรกิจตามที่รายงานข้างต้น เราเชื่อว่า CK จะพร้อมสำหรับการลงทุน รอบใหม่ ทั้งในไทยและประเทศเพื่อนบ้าน เช่น ลาวและเมียนมาร์ ซึ่งจะเป็นปัจจัยสำคัญอีกประการหนึ่งที่จะกลายเป็น upside ต่อประมาณการของเราในปัจจุบัน โดยตัวอย่างที่เห็นได้อย่างชัดเจนคือโครงการเขื่อนผลิตกระแสไฟฟ้า 120MW ในลาวหรือโครงการน้ำบาก 2 มูลค่า 1.7 หมื่นล้านบาทและโครงการ SPP เฟส 2 ที่บางปะอิน
คงคำแนะนำ Outperform เราคงประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายของ CK ในปี 2556 อิงวิธี PBV ที่ 30.0 บาท แม้จะเห็นแนวโน้ม upside บางประการต่อประมาณการ และแม้ว่าราคาซื้อขายหุ้น TTW ในปัจจุบันจะสูงกว่าราคาที่เราใช้อ้างอิงในประมาณการ ณ สิ้น 1Q13 (10.9 บาทเทียบกับ 9.0 บาท) ซึ่งอาจทำให้ CK มีกำไรพิเศษจากการ marked-to-market สูงกว่าที่คาดไว้ใน 1Q56 แต่จะไม่กระทบมูลค่าหุ้น อย่างไรก็ตาม เรามองว่าการปรับมูลค่ายุติธรรมของ TTW รวมถึงราคาเป้าหมายของ CKP ที่สูงกว่าคาดจะเป็นปัจจัยบวกระยะสั้นที่ช่วยผลักดันราคาหุ้น CK และเนื่องจากการลงทุนใน CK ให้ผลตอบแทนรวม 14.5% (upside 13.2% บวกกับอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 1.3%) เราจึงคงคำแนะนำ Outperform ขณะที่บริษัทประกาศจ่ายปันผล 0.35 บาทต่อหุ้นสำหรับผลประกอบการปี 2555
กำไรแข็งแกร่งที่ใน 1Q56, การจดทะเบียน CKP ใน 2Q56 และ XD วันที่ 7 พ.ค.การเซ็นสัญญาโครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วง สัญญาที่ 4 (2.08 หมื่นล้านบาท) และสายสีเขียว สัญญาที่ 2 (2.4 พันล้านบาท)
