EIC คาดเฟดขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง กดดันเศรษฐกิจสหรัฐ soft landing ในปีนี้

ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 75 bps สู่ระดับ 1.5-1.75% ในการประชุมวันที่ 15 มิ.ย. 2565 ที่ผ่านมา ซึ่งถือเป็นการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 1994 เนื่องจากตัวเลขอัตราเงินเฟ้อผู้บริโภค (CPI inflation) ในเดือนพ.ค. ยังเร่งตัวต่อเนื่องที่ 8.6% และยังไม่มีสัญญาณว่าจะชะลอลง

ประกอบกับการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อระยะยาวของภาคครัวเรือนที่จัดทำโดย University of Michigan ก็ยังปรับสูงขึ้นเป็น 3.3% ในเดือนมิ.ย. จากเดิมที่ 3% ในเดือนก.พ. ถึง พ.ค. จึงทำให้ Fed กังวลว่าจะไม่สามารถควบคุมคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflation expectations) ได้  และจะทำให้ปัญหาลุกลามมากขึ้น

ขณะที่ตลาดแรงงานยังฟื้นตัวต่อเนื่อง โดยอัตราการว่างงานปรับลดลงมาอยู่ในระดับเดียวกับช่วงก่อนเกิด COVID-19 แล้ว นอกจากนี้ คาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบาย (Median dot plot) ของ Fed ยังบ่งชี้ถึงการปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 1.75% ในปีนี้ โดยคาดว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐ จะปรับตัวขึ้นสู่ระดับ 3.4% ในสิ้นปีนี้ และ 3.8% ในสิ้นปีหน้า ก่อนปรับลดลงสู่ 3.4% ในปี 2567

อย่างไรก็ดี ในช่วงแถลงข่าวหลังการประชุม ประธาน Fed ได้สื่อสารว่า การขึ้นดอกเบี้ย 75 bps ในรอบนี้ถือว่าเป็นการขึ้นในขนาดที่มากกว่าปกติ จึงทำให้ตลาดปรับลดมุมมองการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปลงมาต่ำกว่า 100 bps สำหรับมุมมองของ Fed ต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) นั้น จากตัวเลขประมาณการสะท้อนได้ว่า Fed ยังไม่คิดว่าสหรัฐ จะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) ในปีนี้ และปีหน้า แต่มองว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่มากในครั้งนี้จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐ ชะลอตัวลงเท่านั้น (soft landing)

 

ทั้งนี้ Fed ยอมรับว่าโอกาสที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวแบบ soft landing นั้นมีน้อยลง และทำได้ยากขึ้น เนื่องจากมีปัจจัยที่ Fed ไม่สามารถควบคุมได้ เช่น สงครามรัสเซีย-ยูเครน การปิดเมืองของจีน รวมถึงราคาน้ำมันและราคาอาหารที่อยู่นอกเหนือการควบคุมของ Fed

ภายหลังการประชุม ดัชนีค่าเงินดอลลาร์ปรับอ่อนค่าลงหลังจากที่แข็งค่าไปมากในช่วงก่อนประชุม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ปรับลดลง และตลาดหุ้นสหรัฐ ปรับลดลงจากความกังวลต่อ Recession ส่วนเงินบาทปรับอ่อนค่า ภายหลังการประชุมที่ Fed ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่ตลาดคาดไว้ ทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐ ทั้ง Nasdaq และ S&P500 ปรับตัวขึ้น 2.5% และ 1.5% ณ สิ้นวันทำการ

อย่างไรก็ดี ในเวลาต่อมา ตลาดมีความกังวลเรื่องภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) มากขึ้น ทำให้ตลาดหุ้นทั้ง Nasdaq, S&P500 และ Dow Jones ปรับลดลงราว 4.5% 2% และ 2% จากวันก่อนการประชุม (ข้อมูลล่าสุด ณ วันที่ 20 มิถุนายน 2565) ด้านค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ ปรับอ่อนค่าลง 1% จากวันก่อนการประชุม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ อายุ 2 ปี และ 10 ปี ปรับลดลงราว 25 bps ส่วนค่าเงินบาทปรับอ่อนค่าลงราว 0.8% มาอยู่ที่ 35.3 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย อายุ 10 ปี ปรับลดลงเล็กน้อยจาก 3.0% สู่ 2.93%

EIC คาดว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีก 75 bps ในเดือนก.ค. เพื่อชะลอความร้อนแรงของการฟื้นตัวของอุปสงค์ และทำให้อัตราเงินเฟ้อ และเงินเฟ้อคาดการณ์ปรับลดลงมาใกล้เคียงเป้าหมายเงินเฟ้อมากขึ้น โดยปัจจัยที่จะทำให้ Fed ยังคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในอัตราที่สูง คือ
•    แรงกดดันเงินเฟ้อที่จะยังอยู่ในระดับสูง โดย EIC คาดว่าในเดือนมิ.ย. อัตราเงินเฟ้อจะยังมีแนวโน้มอยู่ในระดับสูงใกล้เคียงกับในเดือนพ.ค. ที่ผ่านมา จึงทำให้ Fed ยังจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่สูง โดยเมื่อมองย้อนกลับไปในวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ย (hiking cycle) ในปี 2547 และ 2558 พบว่าอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่ราว 3% และ 0.5% ตามลำดับ ซึ่งในขณะนั้น Fed ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยครั้งละ 25 bps อย่างไรก็ดี เงินเฟ้อในปัจจุบันอยู่สูงถึง 8.6% ซึ่งสูงกว่าเป้าหมายของ Fed ที่ 2% มาก ทำให้มีความจำเป็นต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่สูงกว่าอดีตมาก นอกจากนี้ คาดการณ์เงินเฟ้อในอีก 5 ปีข้างหน้าของผู้บริโภคที่สูงถึง 3.3% และคาดการณ์เงินเฟ้อในอีก 1 ปีข้างหน้าที่ 5.4% ก็สะท้อนถึงมุมมองของผู้บริโภคที่ยังมองว่าการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ในปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะทำให้เงินเฟ้อปรับลดลงสู่กรอบเป้าหมายได้ ซึ่งแตกต่างจาก hiking cycle ในอดีตที่คาดการณ์เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำกว่า 3%
•    ตลาดแรงงานที่ตึงตัวขึ้นมาก โดยอัตราการว่างงานของสหรัฐ ในเดือนพ.ค. 2565 อยู่ที่ 3.6% ซึ่งเป็นระดับเดียวกับช่วงก่อน COVID-19 แล้ว (ธ.ค. 2563) และยังต่ำกว่าระดับอัตราการว่างงานที่ไม่ทำให้เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment หรือ NAIRU) ที่ 4.5% จึงสะท้อนว่าตลาดแรงงานสหรัฐ ตึงตัวมาก อีกทั้ง อัตราการว่างงานในปัจจุบันก็อยู่ในระดับต่ำกว่าใน hiking cycle รอบก่อนที่ในขณะนั้นอยู่ที่ราว 5-5.6% นอกจากนี้ อัตราการเปิดรับสมัครงาน (job openings) ก็อยู่ในระดับสูง กดดันให้อัตราค่าจ้างปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ยิ่งกดดันให้อัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มสูงขึ้นเร็วเมื่อเทียบกับในอดีตที่ไม่มีปัจจัยด้านค่าแรงร่วมกดดัน ดังนั้น นโยบายการเงินของสหรัฐ ในปัจจุบันถือว่าอยู่ในระดับที่ผ่อนคลายมากเมื่อเทียบกับตลาดแรงงานที่ฟื้นตัวได้ดีแล้ว
•    การฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ ที่อยู่ในภาวะแข็งแกร่ง การบริโภค และภาคการผลิตในปัจจุบันขยายตัวสูงกว่าใน hiking cycle รอบก่อนหน้า โดยการบริโภคภาคเอกชน (คิดเป็น 68% of GDP สหรัฐ) ขยายตัวในระดับมากกว่า 10% ในช่วงที่ผ่านมา แม้ชะลอลงในเดือนล่าสุด (พ.ค.) จากภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้น เช่นเดียวกันกับยอดสั่งซื้อสินค้าใหม่ที่สะท้อนอุปสงค์ในอนาคตก็ขยายตัวในระดับสูงที่ 14% ในเดือนเม.ย. จึงสะท้อนว่าเศรษฐกิจมีความแข็งแกร่งมากกว่าช่วง hiking cycle ในอดีต และจะสามารถรองรับการดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวเร็วได้ดีกว่า

ด้วยเหตุนี้ EIC จึงมองว่า Fed จะยังจำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปริมาณที่มากในช่วงไตรมาสที่ 3 ปีนี้ โดยคาดว่าจะขึ้นดอกเบี้ยรอบละ 75 และ 50 bps ในเดือนก.ค. และก.ย. แต่ในช่วงไตรมาสที่ 4 ที่เงินเฟ้อมีแนวโน้มปรับชะลอลง Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกเพียงรอบละ 25 bps ในเดือนพ.ย. และ ธ.ค. ส่งผลให้ Fed funds rate จะอยู่ที่ระดับ 3.25-3.5% ณ สิ้นปี 2565 ใกล้เคียงกับคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบาย ณ สิ้นปีของ Fed

การดำเนินนโยบายการเงินของสหรัฐ ที่เข้มงวดขึ้น จะส่งผลให้ภาวะการเงินโลกตึงตัวขึ้นผ่าน 3 ช่องทางด้วยกันคือ ต้นทุนทางการเงินปรับสูงขึ้น เงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลออกจากเศรษฐกิจกำลังพัฒนา และผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกปรับลดลง กล่าวคือ
•    ต้นทุนทางการเงินปรับสูงขึ้นตามทิศทางดอกเบี้ย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ปรับสูงขึ้น โดยต้นทุนการกู้ยืมของทั้งภาคธุรกิจ ผู้บริโภค รวมถึงอัตราดอกเบี้ยกู้ซื้อบ้าน (mortgage rates) ในตลาดอสังหาฯ มีแนวโน้มสูงขึ้น ทำให้อุปสงค์ และกิจกรรมทางเศรษฐกิจมีแนวโน้มชะลอลง 
•    เงินทุนเคลื่อนย้ายจะผันผวนมากขึ้น และมีแนวโน้มไหลออกจากเศรษฐกิจกำลังพัฒนามากขึ้นเมื่อเทียบกับในปี 2564 โดยมีแนวโน้มไหลเข้าสหรัฐ หรือเศรษฐกิจพัฒนาแล้ว ที่ดอกเบี้ยที่แท้จริง (ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ปรับสูงขึ้น และมีความเสี่ยงต่ำกว่าเศรษฐกิจกำลังพัฒนา จึงส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มแข็งค่าเทียบกับสกุลเงินเศรษฐกิจกำลังพัฒนาส่วนใหญ่
•    ผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกปรับลดลง จากสภาพคล่องในระบบการเงินโลกที่จะลดลง ซึ่งจะกระทบต่อความมั่งคั่ง (wealth effect) ของทั้งภาคธุรกิจ และภาคครัวเรือน

ทั้งนี้การดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดของเศรษฐกิจหลัก โดยเฉพาะสหรัฐ มีแนวโน้มกระทบต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในกลุ่มเศรษฐกิจกำลังพัฒนาแตกต่างกัน โดยพบว่ากลุ่มเศรษฐกิจละตินอเมริกามีความเสี่ยงมากที่สุด เนื่องจากทั้งเสถียรภาพด้านต่างประเทศและด้านราคาอ่อนแอ ส่วนไทยนั้นเสถียรภาพอ่อนแอลงจากการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและเงินเฟ้อที่เร่งตัว แต่คาดว่าจะปรับดีขึ้นได้ในช่วงปลายปีนี้ ตามการฟื้นตัวของภาคท่องเที่ยว

การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง

EIC มองว่า ในระยะต่อไป อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นได้อีกเล็กน้อย โดยปัจจัยสนับสนุนการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี คือ
1.    การเร่งปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย และการลดขนาดงบดุลของ Fed ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ  มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นได้อีก โดย EIC คาดว่า อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ จะปรับเพิ่มขึ้นได้อีกเล็กน้อยในปีนี้ แม้ว่าการขึ้นดอกเบี้ยได้ถูกสะท้อนไปในราคา (priced in) มากแล้ว 
2.    ทิศทางของอัตราผลตอบแทนในตลาดเงินโลก และไทยที่มีแนวโน้มสูงขึ้นตามการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางต่างๆ โดยเฉพาะในสหรัฐ โดยการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย อายุ 10 ปี มีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนสหรัฐ ถึง 80%
3.    แนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีหลัง ที่คาดว่าจะปรับดีขึ้นจากการฟื้นตัวของอุปสงค์ในประเทศ และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่เพิ่มขึ้น
อย่างไรก็ดี EIC มองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยจะไม่ปรับสูงขึ้นเร็วนัก เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐ มีแนวโน้มปรับลดลงในช่วงปลายปี และเศรษฐกิจสหรัฐ ที่จะชะลอลง ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ จะไม่เพิ่มขึ้นเร็วนัก 

การเร่งขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะส่งผลให้ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น กดดันให้เงินบาทอ่อนค่าในระยะสั้นในทิศทางเดียวกับสกุลเงินของเศรษฐกิจกำลังพัฒนาอื่น อย่างไรก็ดี คาดว่าเงินบาทจะกลับมาแข็งค่าขึ้นในช่วงปลายปี ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย ซึ่งมีแนวโน้มกระตุ้นเงินทุนไหลเข้า และดุลบัญชีเดินสะพัดที่จะกลับมาเกินดุล โดยในระยะสั้น เงินบาทอาจยังเผชิญแรงกดดันด้านอ่อนค่าเช่นเดียวกับสกุลเงินอื่นในภูมิภาค โดยคาดว่าค่าเงินบาทจะอยู่ในช่วง 34.5-35.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจาก
1.    การเร่งดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดของ Fed ส่งผลให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (Rate differential) ระหว่างสหรัฐและประเทศต่างๆ ปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง
2.    ความกังวลต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอย และความตึงเครียดจากสงครามรัสเซีย ยูเครน ส่งผลให้นักลงทุนปิดรับความเสี่ยง และเข้าถือสินทรัพย์ปลอดภัยมากขึ้น
3.    ดุลบัญชีเดินสะพัดไทยยังขาดดุลสูงในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 จากราคาพลังงานที่สูง ส่งผลให้มูลค่าการนำเข้าปรับสูงขึ้น นอกจากนี้ เงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นขณะที่เศรษฐกิจไทยยังไม่ฟื้นตัวมากนักถือเป็นอีกปัจจัยที่กดดันค่าเงินบาท

อย่างไรก็ดี ค่าเงินบาทในช่วงปลายปีมีแนวโน้มกลับมาแข็งค่าในกรอบ 33.5-34.5 ต่อดอลลาร์สหรัฐ จาก
1.    เศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีหลังมีแนวโน้มปรับดีขึ้น ซึ่งจะช่วยกระตุ้น Portfolio flow จากนักลงทุนต่างชาติ
2.    ดุลบัญชีเดินสะพัดมีแนวโน้มกลับมาเกินดุล จากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่จะเพิ่มขึ้น ประกอบกับราคาน้ำมัน และค่าระวางเรือที่มีแนวโน้มลดลง

โดยสรุป การปรับขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ในรอบนี้เป็นไปตามที่ตลาดส่วนใหญ่คาดการณ์ไว้ และ Fed จะยังมีแนวโน้มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกอย่างต่อเนื่อง โดยในไตรมาสที่ 3 ปีนี้ มีโอกาสสูงที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งละ 75 และ 50 bps จึงทำให้เศรษฐกิจสหรัฐ มีแนวโน้มชะลอลงมากตั้งแต่ในปีนี้ และโอกาสที่เศรษฐกิจจะ soft landing ก็มีน้อยลง สอดคล้องกับมุมมองจากผู้ร่วมตลาดบางส่วนที่กังวลว่าอาจเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้ในระยะต่อไป

นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวขึ้นมาก ส่งผลให้ภาวะการเงินโลกรวมถึงไทยจะปรับตึงตัวขึ้น โดย 1) อัตราดอกเบี้ย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจะปรับสูงขึ้น ส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินปรับสูงขึ้น 2) เงินทุนเคลื่อนย้ายจะผันผวนมากขึ้น และมีแนวโน้มไหลออกจากเศรษฐกิจกำลังพัฒนาไปสู่เศรษฐกิจหลัก ซึ่งจะส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่า และ 3) สภาพคล่องในระบบการเงินโลกที่จะลดลง ส่งผลต่อสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก

ด้านผลกระทบต่อตลาดการเงินไทยนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นเล็กน้อย ตามอัตราผลตอบแทนในตลาดเงินโลกที่มีแนวโน้มสูงขึ้น โดยเฉพาะอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ขณะที่ค่าเงินบาทก็จะเผชิญแรงกดดันด้านอ่อนค่าในระยะสั้นจากการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed และความเสี่ยงด้านสงคราม โดยคาดว่าจะอยู่ในกรอบ 34.5-35.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ แต่เงินบาทมีแนวโน้มกลับมาแข็งค่าขึ้นอยู่ในกรอบ 33.5-34.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ ในช่วงปลายปี จากเศรษฐกิจไทยที่มีแนวโน้มฟื้นตัวดีขึ้น และดุลบัญชีเดินสะพัดที่คาดว่าจะกลับมาเกินดุล
 

 

 

พิสูจน์อักษร โดย....สุรีย์  ศิลาวงษ์