ดอกเบี้ยโลกจะยังจะปรับขึ้นไปได้อีกหรือไม่

และการแข่งขันของมหาอำนาจที่จะเป็นหนึ่งและผูกขาดปัญญาประดิษฐ์ แต่คนที่อยู่ในแวดวงการลงทุนและการเงินจะให้ความสำคัญกับอีกตัวแปรหนึ่งคือ การปรับตัวเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยระยะยาวทั้งโลกตั้งแต่ปี 2021 เป็นต้นมา

ผมทำงานในภาคการเงินและการลงทุนมานาน 32 ปี บทเรียนสำคัญที่สุดบทเรียนหนึ่งคือ อย่านึกว่าดอกเบี้ยไม่สำคัญ เวลาที่ดอกเบี้ยสูง ราคาหุ้นจะตกต่ำลง โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว 

ในทางตรงกันข้าม ดอกเบี้ยแม้จะสูงแต่หากค่อยๆ ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่องก็จะเป็นลมใต้ปีกของสินทรัพย์ทุกประเภท โดยเฉพาะอย่างยิ่งราคาหุ้นที่จะปรับตัวเพิ่มขึ้นได้อย่างต่อเนื่อง 

เห็นได้จากผลตอบแทนของการลงทุนในหุ้นสหรัฐ ซึ่งให้ผลตอบแทนต่อปีเฉลี่ยสูงถึง 9-10% ในช่วงที่ดอกเบี้ยเป็นขาลงคือ ระหว่างปี  2528-2563 เทียบกับการลงทุนในหุ้นในระยะยาวเกือบร้อยปีที่ผ่านมาที่ให้ผลตอบแทนประมาณ 6-7% ต่อปี

ดอกเบี้ยระยะยาวที่เป็นบรรทัดฐานที่นักลงทุนจับจ้องคือ ผลตอบแทนดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี ของสหรัฐ ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากจุดต่ำสุดที่ 0.5% ในช่วงกลางปี 2563 มาถึงปัจจุบันที่ 5.28%

คำถามคือ ดอกเบี้ยจะปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอีกหรือไม่ และระดับใดจึงจะสูงมากจนส่งผลกระทบในเชิงลบอย่างมีนัยสำคัญต่อราคาหุ้นและเศรษฐกิจโดยรวม

ในความเห็นของผม ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐน่าจะต้องปรับตัวเพิ่มขึ้นในอนาคตอย่างต่อเนื่อง สำหรับระดับของดอกเบี้ยที่จะเป็น “อันตราย” ต่อตลาดหุ้นนั้น ผมไม่สามารถคาดการณ์ได้ เพราะจะต้องรู้อีกด้วยว่าดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเพราะสาเหตุใด

เช่น การปรับตัวเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยนั้น หากปรับตัวขึ้นอย่างช้าๆ เพราะถูกขับเคลื่อนโดยการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงในอนาคตจาก เอไอ ก็ไม่น่าจะส่งผลกระทบในเชิงลบต่อตลาดหุ้นแต่อย่างใด (ดังที่เป็นอยู่ในขณะนี้) ในกรณีดังกล่าวหากดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐจะขยับตัวเพิ่มขึ้นสูงถึง 6-7% ก็คงจะไม่ได้ส่งผลกระทบในเชิงลบมากมายแต่อย่างใด

ตรงกันข้าม หากดอกเบี้ยปรับเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเพราะนักลงทุนและผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ มองว่า ธนาคารกลางสหรัฐ ถูกคุกคามโดยฝ่ายบริหารและถูกครอบงำทำให้ไม่สามารถควบคุมให้เงินเฟ้อปรับลดลงมาที่ 2% ต่อปีตามที่ตั้งเป้าเอาไว้ได้ ในกรณีดังกล่าว ตลาดหุ้นจะมองเป็นปัจจัยลบอย่างมาก

นอกจากนั้น ก็ยังมีปัจจัยอื่นอีกประมาณ 4 ข้อ ที่ผมมองว่าจะทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐปรับตัวเพิ่มขึ้นในอีก 2-3 ปีข้างหน้า ได้แก่

1.รัฐบาลประเทศใหญ่ทุกประเทศขาดดุลงบประมาณมหาศาล และไม่มีแนวโน้มว่าจะลดลง เช่น สหรัฐ ขาดดุล 6% ของจีดีพี ฝรั่งเศส 5% ญี่ปุ่น 4.6% เยอรมนี 3% และจีน 4% (แต่หากรวมหนี้นอกระบบ เช่น LGFVs และรัฐบาลท้องถิ่น = 9%)

ดังนั้น ในอนาคตดอกเบี้ยจึงน่าจะเพิ่มขึ้น และยากที่จะเห็นว่าใครจะยอมซื้อพันธบัตรจำนวนมากที่จะทยอยออกมาด้วยดอกเบี้ยที่ลดลง

2.การลงทุนในเอไอ (AI investment cycle) ยังมีต่อเนื่องไปอีกอย่างน้อย 2 ถึง 3 ปี แต่บริษัทที่ลงทุนในเอไอใช้กระแสเงินสด (cash flow) ไปจนใกล้หมดแล้ว ต้องหันมาพึ่งตลาดตราสารมากขึ้นเรื่อยๆ และนักลงทุนเริ่มกลัว concentration risk จึงเริ่มเรียกร้องดอกเบี้ยที่สูงขึ้น 

การลงทุนของเอไอตั้งแต่ปีหน้าเป็นต้นไปน่าจะต้องพึ่งพาตลาดพันธบัตรในสัดส่วนที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก ซึ่งจะเป็นการแย่งทรัพยากรกับภาครัฐ (crowding out) ที่จะต้องออกพันธบัตรกู้เงินเพื่อปิดช่องว่างระหว่างรายจ่ายกับรายรับ ดังที่กล่าวในข้อหนึ่ง

3.ประเทศผู้ผลิตน้ำมันในตะวันออกกลาง ซึ่งเคยร่ำรวยจนมีเงินส่วนเกินเหลือมาใช้ลงทุนมากมายทั่วโลกรวมทั้งในสหรัฐ ผ่านกองทุนความมั่งคั่งของรัฐ (sovereign wealth funds) ตอนนี้คงจะต้องหันมาลงทุนเพื่อพลิกฟื้นเศรษฐกิจของตัวเอง และคงต้องการซื้ออาวุธและพัฒนาอาวุธมากขึ้น

4.หนี้ของรัฐบาลสหรัฐเพิ่มขึ้นในอัตราที่รวดเร็วมาก จะเห็นได้ว่าแม้ธนาคารกลางต่างๆ ของโลก จะยังไม่ได้ลดปริมาณการถือพันธบัตรรัฐบาลอเมริกัน แต่รัฐบาลสหรัฐต้องขายพันธบัตรออกมาใหม่ในจำนวนที่เพิ่มขึ้นอย่างมากในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมา ทำให้สัดส่วนของผู้ซื้อที่เป็นเอกชนรวมทั้งเอกชนต่างชาติเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง (ภาพกราฟ) 

ภาคเอกชนไม่เหมือนธนาคารกลางที่ “ซื้อแล้วเก็บ” ไม่ค่อยจะให้ความสำคัญกับผลตอบแทน (not yield sensitive) ตรงกันข้าม ในระยะหลังปรากฏว่า กองทุนประกันความเสี่ยง (hedge funds) เข้าไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ เป็นจำนวนมาก เพื่อใช้เก็งกำไรที่เรียกว่า basis trade (arbitrage) แปลว่าจะมีทั้งแรงกดดันให้ดอกเบี้ยต้องสูงขึ้นและดอกเบี้ยจะมีความผันผวนมากขึ้น

หากผมจะคาดการณ์ผิด ก็น่าจะเป็นเพราะเอไอให้ผลตอบแทนทางเศรษฐกิจสูงเกินคาดอย่างมหาศาล ทำให้ต้นทุนการผลิตลดลงอย่างมาก เงินเฟ้อละลายหายไปหมด จีดีพีเพิ่มขึ้นมาก ทำให้รัฐบาลประเทศหลักทุกแห่งมีรายได้จากภาษีเพิ่มขึ้น ลบการขาดดุลงบประมาณไปจนเหลือ 1-2% ของจีดีพี

ในกรณีดังกล่าว ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลจะไม่เพิ่มขึ้นจากระดับปัจจุบัน แต่ก็อาจจะไม่ลดลง เพราะเศรษฐกิจสหรัฐขยายตัวสูงขึ้นจริงจากเอไอ และมีความต้องการใช้เงินลงทุนเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องครับ