รับมือ “เฟด” ขึ้นดอกเบี้ย

รับมือ “เฟด” ขึ้นดอกเบี้ย

อาทิตย์นี้คงเป็นอาทิตย์ที่ตลาดการเงินโลกนั่งไม่ติด เพราะรอฟังผลการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงินของ

ธนาคารกลางสหรัฐ หรือ “เฟด” ว่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายหรือไม่ในการประชุมวันที่ 14-15 มิถุนายนนี้ ล่าสุดเสียงส่วนใหญ่ในตลาดการเงินมองว่าธนาคารกลางสหรัฐคงจะเลื่อนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปก่อน โดยให้เหตุผลต่างๆ ประเด็นที่ผมจะเขียนวันนี้ คือ อยากจะย้ำถึงความสำคัญของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ และผลที่จะมีต่อตลาดการเงิน เศรษฐกิจโลก และต่อเศรษฐกิจประเทศตลาดเกิดใหม่อย่างประเทศไทย ทำให้ต้องเตรียมตัวกับสถานการณ์ดังกล่าว

สำหรับประเด็นเงื่อนเวลาว่าจะปรับขึ้นเมื่อไรนั้น อันนี้คงเป็นประเด็นที่คณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐต้องพิจารณา และการพิจารณาคงดูปัจจัยรอบด้านทั้งปัจจัยภายในเกี่ยวกับสหรัฐเองและปัจจัยภายนอก รวมถึงผลกระทบข้างเคียงหรือ spilloves ที่จะมีต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงินโลก นี่คือ ประเด็นที่จะเขียนวันนี้

ในประเด็นเรื่องการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐนั้น พูดได้ว่ามีสามเรื่องที่ชัดเจน ต้องเตรียมตัวและไม่ต้องถกเถียงกัน

ประเด็นแรก คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐคงปรับขึ้นแน่นอนในปีนี้ เพราะอัตราดอกเบี้ยสหรัฐได้อยู่ในอัตราที่ต่ำมาก คือ ใกล้ศูนย์มาเป็นเวลานาน เพื่อช่วยการฟื้นตัวของเศรษฐกิจหลังวิกฤติปี 2008 อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ต่ำมาก และมาตรการคิวอีที่อัดฉีดสภาพคล่องเงินดอลลาร์เข้าสู่ระบบการเงินโลกได้เป็นเครื่องมือสำคัญที่ธนาคารกลางสหรัฐใช้กระตุ้นเศรษฐกิจ ทำให้ระบบการเงินโลกตั้งแต่นั้นมาอยู่ในสภาพที่ไม่เป็นปรกติ คือ อัตราดอกเบี้ยทั่วโลกต่ำมากและต่ำต่อเนื่องเป็นเวลานาน

ดังนั้น เมื่อเศรษฐกิจสหรัฐเริ่มฟื้นตัว ก็จำเป็นต้องเริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้น ให้กลับไปสู่ระดับที่เป็นปรกติมากขึ้น ที่สำคัญการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นจะทำให้วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยโลกกลับมาเป็นขาขึ้นอีก ทำให้จะไม่ใช่การปรับขึ้นครั้งเดียว แต่จะเป็นการปรับขึ้นต่อเนื่องหลายครั้งเป็นขั้นเป็นตอน จนกว่าอัตราเงินเฟ้อจะกลับสู่ระดับเป้าหมายคือประมาณสองเปอร์เซ็นต์ต่อปี และอัตราดอกเบี้ยแท้จริง (อัตราดอกเบี้ยที่เป็นตัวเงินลบด้วยอัตราเงินเฟ้อ) กลับไปเป็นบวกอีกครั้ง

หลังปี 2008 ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกเมื่อเดือนธันวาคมปีที่แล้ว ซึ่งเหมือนจุดเริ่มต้นของการเดินทางกลับของอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นขาขึ้น ซึ่งเป็นการเดินทางไกล และธนาคารกลางสหรัฐคงอยากรีบเดินทางให้เร็วที่สุด คือ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วเท่าที่จะทำได้ โดยไม่มีความเสี่ยงต่อการฟื้นตัวและต่อเสถียรภาพของเศรษฐกิจสหรัฐ

แต่ที่ยังไม่ปรับขึ้นเลยปีนี้ ก็เพราะตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐช่วงไตรมาสแรกยังไม่เข้มแข็ง ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐได้ชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายครั้งที่สองออกไป ไม่มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมเมื่อเดือนมกราคม มีนาคม และเมษายนที่ผ่านมา โดยในทั้งสามครั้งที่ไม่มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย เหตุผลของธนาคารกลางสหรัฐ ก็คือ อัตราเงินเฟ้อและการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในประเทศ

ดังนั้น ปีนี้ชัดเจนว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐคงปรับขึ้นแน่นอน จะช้าหรือเร็วคงจะขึ้นอยู่กับตัวเลขการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ ทำให้ช่วงจากนี้ถึงปลายปี ซึ่ง “เฟด” จะมีการประชุมอีกห้าครั้งในปีนี้ ก็มีการคาดเดาว่า ธนาคารกลางสหรัฐอาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างน้อยสองครั้งในปีนี้ เป็นการคาดเดาจากข้อสมมติว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะมีการฟื้นตัวต่อเนื่อง

ประเด็นที่สอง ที่ชัดเจนก็คือ ทุกครั้งที่ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จะส่งผลกระทบมากต่อตลาดการเงินโลกโดยเฉพาะประเทศตลาดเกิดใหม่ ตัวอย่างที่เห็นชัดก็คือความผันผวนของตลาดการเงินจีนเมื่อตอนต้นปี ผลกระทบหลักที่จะเกิดขึ้นก็มาจากการไหลออกของเงินลงทุนต่างประเทศจากประเทศตลาดเกิดใหม่ มีการถอนเงินลงทุนกลับ จากที่นักลงทุนได้ประเมิน (หรือ price) ความเสี่ยงและผลตอบแทนจากการลงทุนใหม่หลังต้นทุนการเงินที่ได้เพิ่มสูงขึ้นจากการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐ

ในทางเศรษฐศาสตร์เราจะอธิบายปรากฏการณ์นี้ในลักษณะของส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยในและนอกประเทศที่แคบลงทำให้เกิดเงินทุนไหลออก ซึ่งการไหลออกจะเกิดขึ้นกับทรัพย์สินทุกประเภทที่นักลงทุนต่างประเทศได้มาลงทุนไว้ ไม่ว่าจะเป็นหุ้น ตราสารหนี้ หรือเงินฝากธนาคาร ทำให้การไหลออกของเงินทุนต่างประเทศมักเกิดขึ้นกว้างขวาง

การไหลออกของเงินทุนจะทำให้ค่าเงินของประเทศที่เงินทุนไหลออกอ่อนค่าลง ที่น่าห่วงก็คือ การอ่อนค่าของเงินอาจเกิดต่อเนื่องและมีขนาดรุนแรง จนทำให้นักลงทุนทั้งต่างประเทศและในประเทศ ที่เดิมไม่ได้คิดจะถอนการลงทุนออกจากประเทศ เกิดอาการตกใจจากค่าเงินที่อ่อนลงมาก และตัดสินใจถอนเงินลงทุนของตนตามไปด้วย ทำให้ค่าเงินของประเทศยิ่งอ่อนค่ามากขึ้นไปอีก

ดังนั้น หัวเลี้ยวหัวต่อสำคัญของเงินทุนไหลออกในแง่นโยบายก็คือ นักลงทุนในประเทศเองจะตกใจไปด้วยหรือไม่ ที่จะขายหุ้น ขายทิ้งพันธบัตร และทรัพย์สินในสกุลเงินของประเทศของตนและนำเงินออกไปเก็บไว้นอกประเทศ นี่คือ ภาวะ Capital flight คือ เงินลงทุนของคนในประเทศ หนีออกไปนอกประเทศ ซึ่งถ้าเกิดขึ้นก็จะทำให้ค่าเงินยิ่งอ่อนค่ารุนแรงและยากจะควบคุม

กรณีตลาดการเงินจีนเมื่อตอนต้นปีก็ดูเหมือนว่าจะเกิดเหตุการณ์ในทำนองนี้จนทางการจีนต้องแทรกแซงตลาดด้วยมาตรการควบคุมการซื้อขายหุ้น และควบคุมการไหลออกของเงินทุน ความเป็นไปได้เหล่านี้ทำให้การบริหารจัดการผลกระทบที่จะมีต่อตลาดการเงินจากเงินทุนไหลออกจึงเป็นเรื่องสำคัญและละเอียดอ่อน เพราะสามารถเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจของประเทศได้

ประเด็นที่สาม ที่ชัดเจนและคงจะเกิดขึ้นแน่ก็คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐที่ปรับสูงขึ้น จะเป็นข้อจำกัดต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจประเทศตลาดเกิดใหม่ซึ่งก็รวมถึงประเทศไทย เพราะเงินทุนที่ไหลออกจะทำให้สภาพคล่องการเงินในประเทศมีน้อยลง เป็นผลตรงข้ามกับตอนเงินทุนไหลเข้าที่สภาพคล่องจะมีมากขึ้น กดดันให้อัตราดอกเบี้ยในประเทศลดลง ราคาหุ้นปรับสูงขึ้น สินเชื่อขยายตัว และเศรษฐกิจใช้จ่ายได้มากขึ้น แต่ตอนเงินทุนไหลออก สิ่งที่จะเกิดขึ้นก็คือสภาพคล่องในประเทศจะลดลง กดดันให้อัตราดอกเบี้ยในประเทศปรับสูงขึ้น ราคาหุ้นจะตก สินเชื่อจะชะลอ กระทบการใช้จ่ายในประเทศ ทำให้เศรษฐกิจยิ่งชะลอ สิ่งเหล่านี้คงเกิดขึ้นแน่นอนเมื่อเกิดเงินทุนไหลออก ทำให้การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐ จะสร้างข้อจำกัดมากขึ้นต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจประเทศตลาดเกิดใหม่

ทั้งสามประเด็นที่พูดถึงนี้ คงเกิดขึ้นแน่ในปีนี้ คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐปรับสูงขึ้น เกิดภาวะเงินทุนไหลออกจากประเทศตลาดเกิดใหม่ และกดดันให้การขยายตัวของเศรษฐกิจปีนี้มีข้อจำกัดมากขึ้น

ดังนั้น ขณะที่นักวิเคราะห์ในตลาดการเงินกำลังยุ่งอยู่กับการคาดเดาการตัดสินใจของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐว่า จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสหรัฐวันที่ 14-15 มิถุนายนนี้หรือไม่ หรือจะเป็นเดือนกรกฎาคม วันที่ 26-27 หรือวันที่ 20-21 เดือนกันยายน และวิเคราะห์ไปถึงว่าธนาคารกลางสหรัฐจะนำปัจจัยผลกระทบ หรือเหตุการณ์ต่างประเทศ เช่น กรณีประชามติของอังกฤษในเรื่องสหภาพยุโรปมาร่วมพิจารณาในการขึ้นดอกเบี้ยด้วยหรือไม่นั้น ในเรื่องนี้ต้องตระหนักว่าเหตุการณ์ในอดีตชี้ชัดว่าคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐจะให้ความสำคัญกับปัจจัยภายในประเทศ คือ แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อและเศรษฐกิจสหรัฐเองเป็นสำคัญในการตัดสินใจ

สำหรับประเทศไทย สิ่งที่ควรต้องให้ความสำคัญก็คือ อยู่ในภาวะเตรียมพร้อมและไม่ประมาทกับผลกระทบที่จะเกิดขึ้น เพื่อดูแลให้ตลาดการเงินในประเทศสามารถปรับตัวกับความผันผวนที่จะเกิดขึ้นได้อย่างไม่มีปัญหา และยิ่งถ้าปีนี้จะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างน้อยสองครั้งอย่างที่มีการคาดเดา ก็หมายถึงเราจะต้องรับมือกับความผันผวนที่จะเกิดขึ้นจากเงินทุนไหลออกอย่างน้อยก็สองครั้งเช่นกันในปีนี้ ดังนั้น สิ่งที่อยากเห็นก็คือ เศรษฐกิจสามารถผ่านความผันผวนที่จะเกิดขึ้นได้อย่างน่าพอใจทั้งสองครั้ง โดยไม่มีผลมากต่อเสถียรภาพและต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจ