การวิเคราะห์ความเสี่ยง Sovereign Risk

อันเกิดจากการไม่สามารถปฏิบัติตามเงื่อนไขตามที่ได้มีการตกลงกันไว้ ซึ่งถือเป็นความเสี่ยงด้านการผิดนัดชำระหนี้ หรือ Credit Risk แบบหนึ่ง

โดยทั่วไปแล้ว ในการวิเคราะห์ความเสี่ยงด้านการผิดนัดชำระหนี้ หรือ Credit Risk นั้น ความเสี่ยงที่ต่ำที่สุด (หรือพูดอีกอย่างหนึ่งคือ มีความมั่งคงสูงที่สุด) จะใช้คำเรียกว่า Risk-free ซึ่งหมายถึงความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาล ที่มักถือกันว่าไม่มีความเสี่ยงด้าน Credit Riskเลย ถ้ากล่าวสั้นๆ เพียงแค่นี้อาจจะทำให้เกิดการเข้าใจผิดได้ เพราะจริงๆ แล้ว การที่จะจัดให้พันธบัตรรัฐบาลของประเทศใดๆ เป็น Risk-free ได้นั้น จะหมายถึงการที่รัฐบาลของประเทศนั้นๆ มีการออกพันธบัตรในรูปของสกุลเงินท้องถิ่นของตัวเอง (Local Currency) เช่น รัฐบาลไทยออกพันธบัตรในสกุลเงินบาท หรือรัฐบาลญี่ปุ่นออกพันธบัตรในสกุลเงินเยน เป็นต้น

เพราะมีหลักคิดที่ว่า เมื่อรัฐบาลนั้นออกพันธบัตร (ซึ่งหมายถึงการกู้เงิน) ในสกุลเงินของตัวเอง เมื่อถึงคราวชำระหนี้ รัฐบาลนั้นๆ ย่อมมีวิธีการหาเงินมาชำระหนี้จนได้ ซึ่งกรณีที่เลวร้ายที่สุด หากรัฐบาลไม่มีเงินเหลือพอจริงๆ ก็สามารถพิมพ์เงินในสกุลของตัวเองมาชำระหนี้ได้ แต่ในทางตรงกันข้าม หากรัฐบาลของประเทศใดๆ ตัดสินใจที่จะออกพันธบัตรในรูปของสกุลเงินต่างประเทศ เช่น รัฐบาลญี่ปุ่น ออกพันธบัตรเป็นสกุลเงินดอลลาร์ ซึ่งเรามักเรียกพันธบัตรที่ออกในสกุลเงินดอลลาร์และเสนอขายในสหรัฐว่า “Yankee Bond” ซึ่งประเทศไทยรวมทั้งบริษัทต่างๆ ของไทย ก็เคยออกพันธบัตร Yankee Bond มาแล้วหลายครั้ง หรือการออกพันธบัตรในรูปของสกุลเงินอื่น ที่นอกเหนือจากดอลลาร์ก็สามารถทำได้ และจะมีชื่อเรียกต่างกันออกไป ยกตัวอย่าง เช่น เราจะเรียกพันธบัตรสกุลเงินเยนที่เสนอขายในญี่ปุ่นโดยผู้ออกต่างชาติว่า “Samurai Bond” เป็นต้น

ไม่ว่าชื่อเรียกจะเป็นอย่างไร แต่หลักการพื้นฐานด้านการวิเคราะห์ความเสี่ยงจะมองว่า เมื่อใดก็ตามที่รัฐบาลออกพันธบัตรในรูปของสกุลเงินของประเทศอื่น (Foreign Currency) จะถือว่าพันธบัตรนั้นมีความเสี่ยงด้าน Credit Risk และไม่ถือว่าเป็น Risk-free อีกต่อไป

ด้วยหลักการที่ว่านี้ บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Rating Agency) ระดับโลกทั้งหลาย ไม่ว่าจะเป็น Moody’s, S&P และ FITCH จึงจัดอันดับความน่าเชื่อถือของประเทศใดๆ โดยแยกอับดับความน่าเชื่อถือของประเทศในกรณีที่เป็นเงินสกุลท้องถิ่น และเงินสกุลต่างประเทศ ซึ่งเงินสกุลท้องถิ่นจะมีอันดับความน่าเชื่อถือที่สูงกว่า ด้วยเหตุผลที่กล่าวถึงแล้วในตอนต้น ทั้งนี้ การวิเคราะห์และการจัดอันดับความน่าเชื่อถือของประเทศ โดยเฉพาะอย่างยิ่งกรณีกู้เงินสกุลต่างประเทศนั้น จะต้องมีการวิเคราะห์หลายปัจจัย อีกทั้งตัวแปรที่ใช้ในการวิเคราะห์ จะต่างจากการวิเคราะห์ความน่าเชื่อถือของบริษัทเอกชน กล่าวคือ

ในกรณีของบริษัทเอกชนโดยทั่วไปนั้น ความมั่นคงทางการเงินของบริษัทจะขึ้นอยู่กับการสร้างรายได้ กำไร ตลอดจนวิธีการบริหารจัดการกระแสเงินสดของบริษัท ซึ่งการวิเคราะห์ต้องพิจารณาสภาวะอุตสาหกรรม สภาพทางธุรกิจของบริษัท และงบการเงินในแง่มุมต่างๆ และตลอดจนการบริหารจัดการภายในของบริษัทนั้นๆ เป็นต้น แต่ในกรณีการวิเคราะห์ความน่าเชื่อถือของประเทศ จะมีแง่มุมที่ต่างออกไปบ้าง เนื่องจากความมั่นคงของประเทศใดๆ ไม่ได้มาจากเรื่องของการสร้างผลกำไร จากการบริหารจัดการเพียงอย่างเดียว หากแต่เกิดจากการบริหารฐานะการคลังของประเทศ เช่น ขารายรับ อันได้แก่ ภาษีและค่าธรรมเนียมต่างๆ เป็นหลัก และขารายจ่าย อันได้แก่ รายจ่ายประจำ และรายจ่ายเพื่อการลงทุนต่างๆ

ซึ่งการวิเคราะห์จะต้องพิจารณาว่า ผู้บริหารประเทศนั้นๆ จะทำได้มีประสิทธิภาพและโปร่งใสเพียงใด ซึ่งเงินลงทุนของประเทศในบางโครงการ อาจจะมุ่งหมายหากำไรแบบเอกชนก็ได้ แต่บางโครงการอาจไม่ใช่เพื่อแสวงหากำไร หากแต่มุ่งให้ความกินดีอยู่ดีของประชาชนดีขึ้นในบางด้าน และท้ายที่สุดอาจจะได้รับผลตอบแทนกลับมาในรูปของภาษี หากการลงทุนนั้นสนับสนุนให้เศรษฐกิจโดยรวมดีขึ้น

โดยหลักการกว้างๆ นั้น การวิเคราะห์ความน่าเชื่อถือของประเทศ มีปัจจัยที่ควรพิจารณาเบื้องต้นดังต่อไปนี้ 1.ความเสี่ยงทางการเมืองของประเทศ (Political Risk) 2.โครงสร้างทางเศรษฐกิจของประเทศ (Economic Structure) 3.ความยืดหยุ่นในการดำเนินนโยบายการคลัง (Fiscal Flexibility) 4.ความยืดหยุ่นในการดำเนินนโยบายการเงิน (Monetary Flexibility) 5.ปัจจัยทางการเงินภายนอก (External Finance)

จะเห็นได้ว่า การพิจารณาความน่าเชื่อถือของประเทศใดๆ มีมิติที่เราต้องพิจารณากว้างกว่าการวิเคราะห์บริษัทเอกชนทั่วไป และจะต้องเน้นอีกว่า การผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลประเทศต่างๆ ไม่ใช่เรื่องที่เป็นไปไม่ได้ ตัวอย่างเช่น ในปี 2012 ที่ผ่านมา รัฐบาลของประเทศกรีซก็ทำการประกาศปรับโครงสร้างหนี้ของตัวเอง และในรอบ 15 ปีที่ผ่านมา ประเทศใหญ่อย่างอาร์เจนตินา และรัสเซีย ก็มีปัญหาเรื่องการชำระหนี้ที่รัฐบาลของประเทศก่อขึ้นในปี 2001 และ 1998 ตามลำดับ

ถ้ามองย้อนหลังไปไกลก่อนนั้น ในรอบ 50 ปีที่ผ่านมา มีประเทศที่ผิดนัดชำระหนี้และปรับโครงสร้างหนี้นับรวมกันเป็นจำนวนกว่า 30 ครั้ง

เมื่อประเทศผู้ออกพันธบัตรมีปัญหาด้านการเงิน จนไม่อาจชำระหนี้ได้ ผู้ได้รับผลกระทบโดยตรงคือผู้ให้กู้ (หรือผู้ซื้อพันธบัตรนั่นเอง) ซึ่งอาจจะเป็นรัฐบาลของประเทศอื่น องค์กรระหว่างประเทศ ธนาคารพาณิชย์ของประเทศนั้นเอง หรือของประเทศอื่น ตลอดจนนักลงทุนที่มีการลงทุนซื้อพันธบัตรของประเทศดังกล่าว

การลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศนั้น มีโอกาสได้รับผลตอบแทนสูง แต่ผู้ลงทุนก็จะต้องรับความเสี่ยงเพิ่มขึ้นอีกหลายด้าน โดยความเสี่ยงที่เห็นได้ชัดคือ ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งจะส่งผลกระทบต่ออัตราผลตอบแทนรวม (Total Yield) ที่นักลงทุนจะได้รับ แต่ความเสี่ยงนี้สามารถป้องกันได้โดยการทำธุรกรรมประเภท FX Swap หรือ Cross Currency Swap ซึ่งเป็นการใช้ตราสารอนุพันธ์ทางการเงิน ซึ่งกองทุนส่วนใหญ่ในประเทศไทยมักใช้วิธีการนี้ในการบริหารความเสี่ยง แต่ความเสี่ยงที่ยังคงมีอยู่จากการลงทุนก็คือ Credit Risk ไม่ว่าจะเกิดจากการลงทุนในตัวบริษัทหรือรัฐบาลของประเทศใดๆ ก็ตาม ซึ่งความเสี่ยงประเภทนี้ มักจะไม่ใช้ตราสารอนุพันธ์ในการบริหารความเสี่ยง เพราะเนื่องจากจะเป็นการลดผลตอบแทนจากการลงทุนลงไปอีก (จนไม่คุ้มกับการอุตส่าห์ไปลงทุนต่างประเทศ) และมักจะใช้การวิเคราะห์ความน่าเชื่อถือของประเทศนั้นๆ ในการบริหารความเสี่ยงแทน ซึ่งหากทำการวิเคราะห์ได้ดีจะลดความเสี่ยงตรงนี้ลงไปได้มาก แต่ต้องไม่ลืมว่าประวัติศาสตร์สอนบทเรียนให้เราเสมอ

บทเรียนหนึ่งที่นักศึกษาทางการเงินทุกคนต้องเรียน คือ กรณีศึกษาของ LTCM หรือกองทุน Long Term Capital Management ซึ่งมีผู้ร่วมก่อตั้งคือ อดีตนักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบล และนักค้าตราสารทางการเงินมืออาชีพ และเป็นกองทุนที่ประสบความสำเร็จในการสร้างผลตอบแทนมากในช่วงเวลาหนึ่งของประวัติศาสตร์ แต่สุดท้ายแล้วการผิดนัดชำระหนี้ของพันธบัตรรัฐบาลรัสเซียในปี 1998 ก็เป็นสาเหตุหนึ่งที่ทำให้กองทุนนี้ต้องปิดตัวลง อย่างที่ไม่มีใครคาดคิด

 ----------------

พงศ์พิชญ์ พิณสาย, CAIA, FRM, PRM