สึนามิกลับทิศ

เต็มไปด้วยสภาพคล่องที่ล้นเกิน เกิดภาวะฟองสบู่โป่งพองในสินทรัพย์ต่างๆ และพร้อมจะ “กระชาก” ให้นักลงทุนตื่นจากความฝันหากเกิดปัจจัยที่ไม่คาดฝัน และ ณ บัดนี้ ปัจจัยนั้นมาถึงแล้ว

ปัจจัยนั้นคือการที่ Fed ส่งสัญญาณชัดเจนว่าต้องการจะลดทอนการอัดฉีดสภาพคล่องจากมาตรการ QE 3-4 เป็นจำนวนเงินเดือนละ 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐลง ซึ่ง ณ ขณะที่ผู้อ่านได้อ่านบทความนี้ คงได้ใกล้ที่จะทราบถึงขนาด ประเภทของสินทรัพย์ รวมถึงระยะเวลาที่ Fed จะลดทอนการอัดฉีดลง อันเป็นประเด็นที่นักลงทุนติดตามฟังอย่างใจจดจ่อ

ถูกต้องแล้วที่นักลงทุนจะต้องจับตามองประเด็นดังกล่าวอย่างใกล้ชิด เพราะการลดทอน QE ในครั้งนี้ จะเป็นจุดเริ่มต้นของการดึงราคาสินทรัพย์ต่างๆ ให้กลับมาสู่จุดดุลยภาพอีกครั้ง หลังจากที่การอัดฉีด QE ของ Fed และธนาคารกลางอื่นๆ มีส่วนทำให้ราคาสินทรัพย์ทางการเงินทั่วโลกพุ่งขึ้นไม่ต่ำกว่า 50% เป็นอย่างน้อย แต่มีสินทรัพย์ที่ถูกดึงราคาขึ้นบางตัว ที่มีความสำคัญต่อสินทรัพย์อื่นทั่วโลก ได้แก่ ดัชนีหุ้นและพันธบัตร (โดยเฉพาะระยะยาว) ของสหรัฐ เพราะเมื่อถูกดึงราคาขึ้นแล้วนั้น มีผลทำให้ดัชนีหุ้นและพันธบัตรทั่วโลกรวมทั้งไทยปรับตัวตาม

คำถามคือ ผลกระทบของการปรับลด QE ครั้งนี้ต่อภาคการเงินและเศรษฐกิจไทยจะเป็นอย่างไร ซึ่งผู้เขียนขอตอบว่า มี 3 ประการ ดังนี้

ประการแรก ค่าเงินบาทจะมีทิศทางอ่อนค่าในระยะต่อไป โดยทิศทางค่าเงินนั้น เป็นผลทั้งจากปัจจัยด้านการเงิน อันเกิดจากปริมาณเงิน QE ที่อัดฉีดเข้าสู่ระบบการเงินโลกในเกือบ 5 ปีที่ผ่านมา และไหลมายังตลาดเกิดใหม่ ผ่านการลงทุนทั้งในตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นไทย สะท้อนผ่านดัชนีที่ปรับขึ้นกว่า 4 เท่า (จากประมาณ 400 จุด ถึงกว่า 1,600 จุด) ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีปรับลดต่ำกว่า 1.5 เท่า (จากประมาณ 4% เหลือ 1.5%) ซึ่งแน่นอนว่าการลดทอน QE จะเป็นสัญญาณแรกของสภาพคล่องที่ไหลย้อนกลับจากไทยไปสหรัฐ และย่อมทำให้เงินบาทอ่อนค่าลง

แต่ที่สำคัญกว่านั้น คือวิกฤตการเงินโลกที่เริ่มต้นจากภาคอสังหาฯ ของสหรัฐครั้งนี้ ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจสำคัญ นั่นคือทำให้ปัญหา “ความไม่สมดุลทางการเงินโลก” (Global Financial Imbalance) อันเกิดจากการที่สหรัฐขาดดุลบัญชีเดินสะพัดตลอดมา ขณะที่จีนและเอเชีย (รวมทั้งไทย) ก็เกินดุลตลอดมาในช่วง 10 ปีก่อนวิกฤตนั้น เริ่มสิ้นสุดลง

ประเด็นนี้สำคัญมาก เพราะการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยที่ลดลง (และจากการคาดการณ์ของผู้เขียน มีแนวโน้มที่จะขาดดุลในปี 2558) หมายความว่าการส่งออกสินค้าและบริการของไทยลดลง และทำให้ความต้องการเงินบาทของผู้ส่งออกก็ลดลงไปด้วย ในทางกลับกัน ดุลบัญชีเดินสะพัดสหรัฐที่เริ่มดีขึ้นนั้น ทำให้ความต้องการเงินดอลลาร์ก็จะมีมากขึ้น เงินดอลลาร์ก็จะแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับเงินบาท

จริง ๆ แล้วทิศทางเงินบาทอ่อนค่านี้เริ่มชัดเจนตั้งแต่ช่วงเดือนพฤษภาคม ที่นายเบน เบอร์นานเก้ประธาน Fed ได้เริ่มส่งสัญญาณลดทอนการอัดฉีด QE ทำให้บาทเริ่มอ่อนค่าลงจาก 28.9 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐมาอยู่ที่ประมาณ 32.1 บาทในปัจจุบัน ซึ่งหากธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) มิได้เข้าแทรกแซงแล้ว เราอาจเห็นเงินบาทอ่อนค่าลงกว่านี้ก็เป็นได้ โดยผู้เขียนคาดว่า เราอาจจะเห็นบาทอ่อนค่าลงไปสู่ดุลยภาพใหม่ที่ประมาณ 33-34 บาทในอีก 1-2 ปีข้างหน้า และเป็นไปได้ที่อาจจะกลับไปอยู่ที่ 35-36 บาทหากกระแสเงินทุนไหลออกรุนแรง

ประการที่สอง ทิศทางภาคการเงินจะตึงตัวขึ้น โดยเฉพาะเส้นผลตอบแทนพันธบัตรจะชันขึ้น (Steepening) ในช่วง 2 ปีต่อจากนี้ไป ซึ่งหลักๆ เป็นผลมาจากการที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย โดยเฉพาะพันธบัตรที่ครบกำหนดไถ่ถอนยาวนั้น มักมีความเคลื่อนไหวไปในทางเดียวกับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ (โดยมีค่าสหสัมพันธ์เกือบ 70% ในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมา) เนื่องจากส่วนหนึ่งเป็นเพราะผู้เล่นรายใหญ่ในตลาดพันธบัตรได้แก่กองทุนระดับโลก ซึ่งมีเม็ดเงินลงทุนมาก ทำให้การตัดสินใจลงทุน (หรือถอนการลงทุน) ในแต่ละครั้งมีผลต่อราคาพันธบัตรทั่วโลกรวมทั้งไทย

การเริ่มลดทอน QE ของสหรัฐครั้งนี้ ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐพุ่งสูงขึ้น (โดยเฉพาะที่มีอายุยาว) อันเป็นผลจากมาตรการ QE2 และ QE4 ที่ผ่านมาเป็นการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลโดยตรงเพื่อกดผลตอบแทนระยะยาวให้ลดลง ซึ่งในปัจจุบันนี้ Fed เป็นผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ (ถือพันธบัตรสหรัฐกว่า 26% ของปริมาณพันธบัตรทั่วโลก) ทำให้นักลงทุนอื่นมองว่า หาก Fed เริ่มยุติการซื้อพันธบัตร ผลตอบแทนจะต้องเด้งขึ้นไปอยู่ในระดับก่อนที่ Fed จะทำ QE

ดังนั้น เป็นไปได้ที่ปลายปีนี้ เราจะเห็นการเด้งขึ้นของเส้นผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ กลับไปสู่ระดับในปี 2553 อันเป็นระดับก่อนที่ Fed จะทำ QE2 (และเป็นไปได้ที่จะเด้งขึ้นต่อเนื่อง) ซึ่งการเด้งขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐนั้น จะดึงให้ผลตอบแทนของไทยสูงขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

การเด้งขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรไทย (โดยเฉพาะที่มีอายุยาว) นั้นย่อมส่งผลให้สภาพคล่องในระบบการเงินไทย รวมถึงระบบธนาคารตึงตัวขึ้นบ้าง แม้ว่าทิศทางเศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงในปัจจุบัน จะมีส่วนช่วยทำให้สินเชื่อขยายตัวลดลงบ้าง (ซึ่งทำให้สภาพคล่องของธนาคารพาณิชย์น่าจะมีมากขึ้น) แต่ความกังวลของเหล่าธนาคารพาณิชย์ต่อสถานการณ์ดังกล่าว ประกอบกับแนวโน้มที่ธนาคารเฉพาะกิจของรัฐจะยังต้องระดมทุนต่อเนื่องเพื่อใช้ในโครงการประชานิยมและโครงการสาธารณูปโภคต่าง ๆ จะยังทำให้ดอกเบี้ยธนาคารพาณิชย์คงอยู่ในระดับปัจจุบัน

ประการสุดท้าย ได้แก่ ทิศทางของดอกเบี้ยนโยบายในระยะกลาง (1-2 ปีข้างหน้า) ที่เป็นแนวโน้มขาขึ้น โดยผู้เขียนมองว่ามีปัจจัยที่จะกระทบทิศทางดอกเบี้ย 3 ปัจจัยที่เกี่ยวข้องกัน ได้แก่ หนึ่ง เงินบาทที่มีแนวโน้มอ่อนค่าลง สอง ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยที่มีแนวโน้มขาดดุลในระยะต่อไป และ สาม ทิศทางเงินเฟ้อที่อาจเริ่มปรับเพิ่มขึ้น

การที่เงินบาทมีแนวโน้มอ่อนค่าลง ทั้งจากเงินทุนที่ไหลออกจากการลดทอน QE และจากการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่มีแนวโน้มจะเพิ่มขึ้น (ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นเพราะโครงการสาธารณูปโภคภาครัฐ 2 ล้านล้านบาท และบริหารจัดการน้ำ 3.5 แสนล้านบาททำให้การนำเข้าเครื่องมือเครื่องจักรสูงขึ้น) จะมีส่วนทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อเริ่มสูงขึ้น หลังจากในช่วงที่ผ่านมา ที่การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดทำให้ไทยยังพอจะมีช่องทางลดแรงกดดันเงินเฟ้อผ่านการนำเข้าสินค้าได้

ทิศทางเงินเฟ้อที่อาจเริ่มสูงขึ้นในอีก 2 ปีข้างหน้า ประกอบกับกระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายที่มีความผันผวนและมีแนวโน้มไหลออก ทำให้ในระยะกลางเป็นไปได้ที่ ธปท. จะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพื่อควบคุมสถานการณ์ดังกล่าว และยิ่งหากเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวเต็มที่แล้วนั้น Fed คงจะเริ่มดึงดอกเบี้ย Fed Fund Rate ขึ้น ธปท. ก็จะไม่มีทางเลือกอื่นนอกจากขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของไทยตาม ซึ่งจะนำไปสู่วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยโดยสมบูรณ์

สุดท้ายนี้ ผู้เขียนขอเตือนว่า ยุคแห่งเงินถูกกำลังจะหมดลงแล้ว จงลงทุนด้วยความไม่ประมาทเถิด