สัญญาณเปลี่ยนโลก

แต่สิ่งที่รบกวนจิตใจผู้เขียนขณะเดินทางเพื่อดูงานด้านภาคการเงินนั้น กลับเป็นข่าวจากเครื่องรับโทรทัศน์ในโรงแรมในคืนก่อนหน้า

นั่นคือ ข่าวที่นายเบน เบอร์นันเก้ ประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ประกาศว่า Fed จะเริ่มชะลอมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE3-4) หรือการอัดฉีดปริมาณเงินจำนวน 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐเข้าระบบด้วยการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้เอกชน โดยเหตุผลที่จะชะลอนั้นเป็นเพราะเศรษฐกิจและตลาดแรงงานสหรัฐที่ฟื้นตัวดีเกินคาด โดยจะเริ่มลดวงเงินซื้อพันธบัตรไปจนสิ้นสุดโครงการประมาณกลางปี 2557

เมื่อเห็นข่าว ผู้เขียนรู้ทันทีว่าตลาดเงินตลาดทุนทั่วโลกจะผันผวนและตกต่ำรุนแรง และก็เป็นดังคาด เพราะหุ้นทั่วโลกตก 3-5% ในวันเดียว ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรทั้งของสหรัฐและประเทศอื่นๆ เช่น ไทยพุ่งกระฉูดขึ้น โดยเฉพาะพันธบัตรอายุยาว เช่น 10 ปี ที่พุ่งขึ้นถึง 30 Basis Points ในสัปดาห์เดียว ส่วนค่าเงินต่างๆ เมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐก็อ่อนค่าลงอย่างรุนแรงเช่นกัน

คำถามที่อยู่ในใจผู้เขียนคือ ภาพต่อไปของเศรษฐกิจและการลงทุนโลกจะเป็นเช่นไร ปรากฏการณ์แห่งความกลัวครั้งนี้จะเป็นเพียงชั่วคราวหรือไม่ ซึ่งหลังจากใช้ตรึกตรองดูแล้ว แม้ภาพในอนาคตจะยังปกคลุมด้วยหมอกควัน แต่ผู้เขียนก็กังวลถึงสิ่งที่จะรออยู่เบื้องหน้า เพราะวันแห่งการเปลี่ยนแปลง (Game changer) ได้มาถึงแล้ว ทั้งนี้ ผู้เขียนขออธิบายนัยของการถอน QE ของ Fed ครั้งนี้ใน 3 จุด

นัยแรก ได้แก่ สาเหตุที่ต้องถอน ? โดยหากเชื่อตามที่เบอร์นันเก้กล่าวแล้ว สาเหตุที่เริ่มที่จะถอน QE นี้เป็นเพราะเศรษฐกิจเริ่มขยายตัวดีขึ้น โดย Fed ได้ปรับประมาณการการขยายตัวของเศรษฐกิจขึ้นในปี 2557 ขณะที่ปรับลดอัตราการว่างงานลงมาอยู่ที่ประมาณ 6.5-6.8%

แต่ผู้เขียนไม่เชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะฟื้นอย่างชัดเจนจนทำให้ Fed สามารถลดการอัดฉีด QE ได้ โดยไม่ว่าจะพิจารณาจากปัจจัยต่างๆ ทั้ง (1) เศรษฐกิจภาพรวมที่ขยายตัวต่ำ (2) ตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่ไม่ฟื้นตัวเต็มที่ (3) ภาคการคลังที่เป็นตัวฉุดรั้งเศรษฐกิจที่สำคัญ และยังทำให้ภาคเอกชนชะลอการลงทุนเนื่องจากไม่มั่นใจในเศรษฐกิจ (4) ตลาดแรงงานที่ยังฟื้นตัวเปราะบาง และ (5) อัตราเงินเฟ้อที่ปรับลดลงต่อเนื่องนับจากต้นปีที่ผ่านมา

เงื่อนไขเหล่านี้บ่งชี้ว่า Fed ควรปรับเพิ่มการอัดฉีด QE เสียด้วยซ้ำ มิใช่ลดระดับลง อย่างไรก็ตาม ผู้เขียนเชื่อว่าสาเหตุหลักที่เบอร์นันเก้ต้องการถอน QE ในช่วงต่อจากนี้ไป เป็นเพราะเขาต้องการที่จะลงจากตำแหน่งเมื่อครบวาระในช่วงเดือนมกราคมปี 2557 และให้ประธานาธิบดีโอบามาเลือกผู้นำคนใหม่มาแทน

และเป็นที่ทราบกันดีว่า ในช่วงเปลี่ยนผ่านผู้นำ ตลาดมักจะยังไม่เชื่อมั่นในสิ่งที่ผู้นำคนใหม่ประกาศ ดังนั้น กลยุทธ์ที่ดีที่สุดคือการเริ่มปรับลด QE ลงให้เร็วที่สุด และคงระดับการอัดฉีดให้คงที่ เพื่อให้ตลาดเชื่อว่า เมื่อผู้ว่าการฯ เฟดคนใหม่ก็จะยังคงระดับการอัดฉีด (ที่ลดลง) ในระดับเดิม

นั่นนำมาสู่นัยที่สอง ได้แก่ การคาดการณ์รูปแบบและระยะเวลาในการถอน QE โดยผู้เขียนเชื่อว่า เราน่าจะเริ่มเห็นการชะลอการอัดฉีด QE ในไตรมาส 3 ของปีนี้เป็นต้นไป โดยลดจากเดือนละ 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐเหลือ 4.0 หมื่นล้านดอลลาร์ต่อเดือน โดยจะลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลเป็นหลัก

สาเหตุที่ผู้เขียนเชื่อว่าเฟดจะลดการซื้อพันธบัตร มิใช่ตราสารหนี้ภาคเอกชนที่มีสินเชื่ออสังหาฯ หนุนหลัง (MBS) นั้นเป็นเพราะในปัจจุบันเฟดเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเป็นจำนวนมาก (โดยเฉพาะระยะยาว) เพื่อกดดอกเบี้ยพันธบัตรให้ลดลง เนื่องจากดอกเบี้ยของสินเชื่อที่อยู่อาศัยของสหรัฐนั้นผูกติดกับดอกเบี้ยพันธบัตร การปรับลดดอกเบี้ยพันธบัตรลงจึงมีส่วนสำคัญช่วยให้ดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัยลดลง และช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวของภาคอสังหาฯ สหรัฐ

แต่การกดดอกเบี้ยพันธบัตรนี่เองที่ทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีนั้นแทบจะต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์ ซึ่งแม้ว่าจะเป็นผลดีในปัจจุบันเพราะทำต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลสหรัฐถูกลง แต่เมื่อใดที่เฟดเริ่มลด QE แน่นอนว่าจะทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรพุ่งสูงขึ้นอย่างรุนแรง โดยในกรณีเลวร้าย หากตลาดไม่เชื่อมั่นในตัวผู้ว่าการฯ (ว่าจะทยอยลดการซื้อพันธบัตรอย่างช้าๆ ไม่ให้กระทบตลาด) แล้วนั้น อาจทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรถูกกระชากขึ้น และนำไปสู่วิกฤตการเงินใหญ่หลวงได้

ดังนั้น เบอร์นันเก้จึงจำเป็นที่จะต้องเริ่มลดการซื้อพันธบัตรในขณะที่ตนเองยังเป็นผู้ว่าการฯ เพื่อคอยดูแลตลาดไม่ให้ผันผวนมากเกินไป โดยหากปล่อยให้ผู้ว่าการฯ คนใหม่ (ที่ตลาดไม่คุ้นเคย) เป็นผู้ดูแลแล้ว กรณีเลวร้ายขั้นต้นอาจเกิดขึ้นได้ ทั้งนี้ ผู้เขียนคาดการณ์ว่าเฟดจะยุติการซื้อพันธบัตรลงในไตรมาส 3 ปีนี้ แต่จะยังคงซื้อตราสาร MBS ต่อเนื่องจนสิ้นไตรมาส 2 ปีหน้า ก่อนจะยุติ QE อย่างสิ้นเชิง

นัยสุดท้ายของการเริ่มถอน QE ครั้งนี้ ได้แก่ ผลกระทบจากการถอน QE ในครั้งนี้ต่อตลาดเงินตลาดทุนโลก ทั้งนี้ ผู้เขียนเชื่อว่าการปรับลด QE ครั้งนี้จะเป็นการเปลี่ยนแปลงภูมิลักษณ์การเงินการลงทุนโลกเชิงโครงสร้าง โดยเห็นว่าการถอนครั้งนี้จะทำให้ตลาดเงินตลาดทุนที่พุ่งขึ้นเพราะสภาพคล่องส่วนเกินในช่วงที่ผ่านมากลับมาสู่ปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น

ในช่วงก่อนวิกฤตการเงิน ความสัมพันธ์ของตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตรจะผกผันกันค่อนข้างชัดเจน นั่นคือเมื่อใดตลาดเชื่อมั่นในเศรษฐกิจ (Risk-on) เงินทุนก็จะโยกย้ายจากตลาดพันธบัตร (ที่ถูกมองว่าเป็นตลาดที่ป้องกันความเสี่ยงเศรษฐกิจขาลง เนื่องจากได้ผลตอบแทนคงที่) หันมาสู่ตลาดหุ้น นั่นทำให้ดัชนีตลาดหุ้น (เช่น ดัชนี S&P500) กับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเคลื่อนไหวในทางเดียวกันอย่างใกล้ชิด นั่นคือ เมื่อหุ้นขึ้น ผลตอบแทนพันธบัตร (Bond Yield) ก็ปรับขึ้นเช่นกัน (แปลว่าราคาพันธบัตรตกลง)

แต่ความสัมพันธ์ดังกล่าวถูกทำลายหลังการอัดฉีด QE ของเฟดตั้งแต่ปลายปี 2552 (เมื่อเริ่มเกิดวิกฤตเลห์แมน) นั่นเป็นเพราะสภาพคล่องจำนวนมหาศาลที่ไหลเข้าตลาดทั้งสอง ทำให้หุ้นขึ้นแต่พันธบัตรก็มีแรงเข้าซื้อมากขึ้นด้วยเช่นกัน

ทั้งนี้ การถอน QE ครั้งนี้จะทำให้ความสัมพันธ์ประหลาดนี้กลับเข้ามาสู่พื้นฐาน นั่นคือหุ้นจะปรับตัวลดลง ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรก็จะปรับตัวเพิ่มขึ้น ซึ่งระดับรวมถึงความรุนแรงของการปรับฐานนั้น ขึ้นอยู่กับบารมีของเบอร์นันเก้เป็นสำคัญ โดยหากเบอร์นันเก้สามารถกล่อมตลาดได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นขึ้นอย่างยั่งยืนแล้ว การปรับฐานอาจเป็นในลักษณะค่อยเป็นค่อยเป็นไป แต่หากตลาดไม่เชื่อแล้ว ตลาดอาจผันผวนอย่างรุนแรงและเกิดวิกฤตในระยะต่อไปได้

ทั้งนี้ ส่วนตัวแล้วผู้เขียนเชื่อว่า เบอร์นันเก้จะสามารถคุมให้ตลาดค่อยๆ ปรับตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปได้ แต่ความผันผวนจะยังมีอยู่ต่อเนื่อง โดย ณ ดุลยภาพใหม่นั้น เราอาจเห็นผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐปรับขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 4-5% ในกลางปีหน้า (จากระดับประมาณ 2.5% ในปัจจุบัน) ขณะที่ดัชนีหุ้น S&P500 นั้นอาจไปอยู่ที่ระดับ 1,200 จุดในช่วงเดียวกัน

แน่นอนว่า การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างครั้งนี้จะนำไปสู่ธีมการลงทุนครั้งใหม่ เงินทุนที่เคยไหลเข้าตลาดเอเชียจำนวนมหาศาลนั้นจะเริ่มลดลง (แม้ว่าเงินจากมาตรการ QQE ของญี่ปุ่นจะยังมีอยู่ก็ตาม) สินทรัพย์ต่างๆ ทั้งหุ้น พันธบัตร โภคภัณฑ์ จะผันผวนและปรับตัวลดลงนับจากนี้ไป แต่ระดับการปรับเปลี่ยนนั้น จะรุนแรงมากน้อยเพียงใด ขึ้นอยู่กับความสามารถเฮือกสุดท้ายของเบอร์นันเก้ในการดูแลตลาดเป็นสำคัญ ซึ่งนักลงทุนที่เตรียมพร้อมกับสถานการณ์นี้เท่านั้น จึงจะสามารถอยู่รอดได้ในระยะต่อไป