การบริหารการลงทุนยุคใหม่

วันอาทิตย์ที่ผ่านมา ได้เกิดเหตุการณ์ทางการเมืองที่สำคัญของยุโรปขึ้น ได้แก่ ผลการเลือกตั้งของประเทศกรีซ ซึ่งพรรค New Democracy ที่สนับสนุนมาตรการรัดเข็มขัดได้รับคะแนนเลือกตั้งเป็นอันดับหนึ่งและน่าจะสามารถจัดตั้งรัฐบาลผสมได้สำเร็จ นับเป็นข่าวดีที่ทำให้นักลงทุนคลายความกังวลกับการที่กรีซจะต้องออกจากกลุ่มยูโร และสถานการณ์วิกฤติการเงินในยุโรป น่าจะมีแนวโน้มดีขึ้น สถานการณ์ตลาดเงินตลาดทุนที่ปรับตัวดีขึ้นนี้ จัดเป็นการเปิดโอกาสพักยกให้แก่นักลงทุนทั้งหลาย ได้กลับมาทบทวนถึงเหตุการณ์ในระบบการเงินโลกที่เกิดขึ้นตลอดช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา ไม่ว่าจะเป็นวิกฤติการเงินในสหรัฐ วิกฤติหนี้สาธารณะในยุโรป 

การใช้มาตรการผ่อนคลายทางการเงินแบบพิเศษขนาดใหญ่เป็นประวัติการณ์ ส่งผลให้ตลาดเงินตลาดทุนผันผวนอย่างรุนแรงทั้งทางลบ และทางบวก บ่อยครั้งกว่าช่วงก่อนปี 2551 เหตุการณ์เหล่านี้ ส่งผลกระทบต่อนักลงทุนสถาบันให้ปรับเปลี่ยนวิธีการบริหารจัดการกองทุนขนานใหญ่ วันนี้ดิฉันจึงขอหยิบยกข้อสังเกตจากการที่ กบข. ได้พบปะกับนักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่ของโลกมาเล่าให้ท่านผู้อ่านได้รับทราบซึ่งจะแบ่งเป็น 3 ประเด็น คือ การจัดสัดส่วนการลงทุน การบริหารกองทุน และการบริหารความเสี่ยงการลงทุน

ประเด็นแรก คือ การจัดสัดส่วนการลงทุน หรือที่เรียกว่า Asset Allocation ซึ่งเป็นการตัดสินใจแบ่งเงินลงทุนไปยังสินทรัพย์ (Asset Class) ประเภทต่างๆ อย่างไร ซึ่งโดยทั่วไปแล้วการแบ่งเงินลงทุนตามรูปแบบ (Form) ของสินทรัพย์เป็นหลัก เช่น หุ้น พันธบัตร หรือ อสังหาริมทรัพย์ ช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา แนวความคิดการแบ่งน้ำหนักลงทุนในสินทรัพย์ได้เริ่มเปลี่ยนแปลงไป หากเราพิจารณาย้อนกลับไปในช่วงที่นักลงทุนกลัวความเสี่ยง (Risk off) นักลงทุนจะลดการลงทุนทั้งในสินทรัพย์ประเภท หุ้น Private Equity อสังหาริมทรัพย์และโครงสร้างพื้นฐาน เพราะมองว่าสินทรัพย์กลุ่มนี้มี Equity Risk หรือความเสี่ยงด้านความเป็นเจ้าของเช่นกัน ถึงแม้จะอยู่ในระดับแตกต่างกันไป  ขณะเดียวกันการเพิ่มการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล ก็ไม่ใช่หนทางเดียวที่จะลดความเสี่ยงในช่วง Risk off นักลงทุนบางส่วนก็นำเงินไปลงทุนในหุ้นที่มีฐานรายได้จากทั่วโลก (Global companies) หรือหุ้นที่ให้เงินปันผลสม่ำเสมอ 

แนวความคิด Asset Allocation แบบใหม่ๆ จึงเกิดขึ้น ได้แก่ 1. การแบ่งตามพื้นฐานความเสี่ยง (Risk Based Allocation) เช่น กลุ่มที่มีความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย ด้านอัตราเงินเฟ้อ หรือ ด้านอันดับความน่าเชื่อถือ และ 2. การแบ่งตามบทบาทของสินทรัพย์นั้นๆ ในกองทุน (Asset Role Allocation) เช่น กลุ่มที่สร้างรายได้สม่ำเสมอ กลุ่มที่ใช้ป้องกันเงินเฟ้อ หรือ กลุ่มที่สามารถสร้างการเติบโตของมูลค่าเงินลงทุน ปัจจุบันกองทุนบำนาญระดับโลกหลายแห่ง เช่น กองทุน CalPERS และ Alaska Permanent Fund ของสหรัฐ กองทุน ATP ของเดนมาร์ก และกองทุน AP3 ของสวีเดน ได้เริ่มปรับการทำ Asset Allocation มาอยู่ในแนวทางดังกล่าว รวมทั้งเริ่มปรับโครงสร้างองค์กรเพื่อให้สอดคล้องกับแนวคิดแบบใหม่ 

ประเด็นที่สอง ที่มีการเปลี่ยนแปลง คือ วิธีการบริหารจัดการกองทุน จากเดิมนักลงทุนสถาบันจะยึดมั่นในสัดส่วนการลงทุนระยะยาว (Strategic Asset Allocation: SAA) ที่มีมุมมองของระยะเวลาการลงทุน 5 ปีขึ้นไป โดยเมื่อเวลาผ่านไปนักลงทุน จะทำการปรับสัดส่วนการลงทุน (rebalance) กลับไปหาสัดส่วน SAA เป็นระยะ แต่เมื่อเกิดวิกฤติเศรษฐกิจการเงินโลกบ่อยครั้งขึ้น ส่งผลให้เกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในตลาดการเงินโลก ทำให้มีความจำเป็นที่จะต้องทบทวนและปรับเปลี่ยนมุมมองระยะยาว โดยเฉพาะอย่างยิ่งในแง่ของการลดความเสี่ยงของพอร์ตลงทุนในกรณีเหตุการณ์สุดขั้ว (Tail Risk) และการสร้างผลตอบแทนในภาวะที่ผลตอบแทนหายากขึ้น ท่ามกลางการเคลื่อนย้ายเงินทุนที่รวดเร็ว 

นักลงทุนสถาบันจึงถูกผลักดันให้ทำการบริหารแบบเชิงรุก (Active Management) มากขึ้น โดยหลายแห่ง ทำการปรับสัดส่วนการลงทุนระยะสั้น (Tactical Asset Allocation: TAA) ที่เน้นการปรับพอร์ตลงทุน เพื่อรองรับแนวโน้มเศรษฐกิจการเงินที่เปลี่ยนแปลงในระยะเวลาไม่เกิน 1 ปี หรือเมื่อมีเหตุการณ์สำคัญๆ (Event Risk) และการปรับสัดส่วนระยะกลาง (Dynamic Asset Allocation: DAA) เพื่อสะท้อนมุมมอง 1-3 ปี 

ปัจจุบันการทำ DAA มีอยู่ 2 แนวทาง แนวทางแรกจะเป็นการปรับพอร์ตให้สอดรับกับวัฏจักรเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไป หรือที่เรียกว่า Regime Based Allocation หรือ Investment Clock Allocation ตัวอย่างเช่น ในช่วงที่เศรษฐกิจฟื้นตัวและเงินเฟ้อไม่เป็นปัญหา เราควรจะเพิ่มน้ำหนักการลงทุนในหุ้น เพราะเป็นสินทรัพย์ที่มีโอกาสสร้างผลตอบแทนได้ดีในช่วงวัฏจักรนี้ แนวทางที่สอง คือ การปรับพอร์ตการลงทุนให้สอดรับกับมูลค่าหลักทรัพย์โดยเปรียบเทียบ (Relative Valuation) คือ การปรับเพิ่ม/ลดน้ำหนักการลงทุนในสินทรัพย์ที่มูลค่าปัจจุบันแตกต่างจากมูลค่าพื้นฐานที่ประเมินจากสภาวะแวดล้อมในระยะ 1-3 ปี ทั้งนี้ ในปัจจุบันการทำ DAA ยังกระจุกตัวอยู่ในนักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่เนื่องจากเป็นเรื่องที่ค่อนข้างใหม่ และต้องใช้ทรัพยากรในการศึกษาและวิเคราะห์ค่อนข้างมาก 

แต่ถ้าประเมินผลประโยชน์ที่จะได้ก็น่าสนใจ เพราะการทำ DAA จะช่วยให้การจัดสรรการลงทุนมีประสิทธิภาพมากขึ้น สามารถสะท้อนมุมมองการลงทุนได้ครบทั้งระยะสั้น (TAA) ระยะกลาง (DAA) และระยะยาว (SAA) นอกจากนี้ นักวิเคราะห์บางส่วนยังเชื่อว่าการคาดการณ์แนวโน้มระยะกลางนั้นมีความยากน้อยกว่าการคาดการณ์อารมณ์ความรู้สึกตลาดในระยะสั้น รวมทั้งยังพอมีหลักการหรือทฤษฎีด้านเศรษฐกิจการเงินมาสนับสนุน 

ประเด็นเปลี่ยนแปลงสุดท้าย ได้แก่ แนวทางการบริหารความเสี่ยงการลงทุน จากเดิมที่นักลงทุนส่วนใหญ่ใช้ Value at Risk หรือ VaR เป็นเครื่องมือวัดความเสี่ยง ซึ่งเป็นการพิจารณาเน้นไปในส่วนของค่าความเป็นไปได้ (Probability) ที่จะเกิดการขาดทุน แต่จากการที่ตลาดหุ้นทั่วโลกทรุดตัวไปกว่า 50% ในปี 2551 ซึ่งนับเป็นเหตุการณ์ที่มีโอกาสเกิดขึ้นได้น้อยแต่จะส่งผลกระทบรุนแรง ได้สะท้อนให้เห็นถึงความจำเป็นที่นักลงทุนจะต้องคำนึงถึงขนาด (Magnitude) ของการขาดทุนที่อาจเกิดขึ้นด้วย ดังนั้นในด้านการบริหารความเสี่ยง นักลงทุนจึงเพิ่มความสำคัญให้กับเครื่องมือ เช่น Expected Shortfall ซึ่งเป็นการประมาณมูลค่าการขาดทุนที่คาดว่าจะเกิดขึ้นได้ หรือ Maximum Drawdown ที่เป็นการคำนวณค่าการขาดทุนสูงสุดที่อาจจะเกิดขึ้นได้ 

กบข. เราเริ่มจัดทำแผนจัดสรรการลงทุนระยะยาว (SAA) อย่างเป็นระบบตามสากลตั้งแต่ปี 2546 และมีการทบทวนและปรับปรุงการบริหารจัดการกองทุนอย่างสม่ำเสมอเรื่อยมา โดยให้ความสำคัญกับการบริหารเชิงรุกทั้งในระดับพอร์ตรวมคือการทำ TAA ที่ปรับน้ำหนักลงทุนระหว่างสินทรัพย์ และการเลือกตราสารที่ลงทุน (Security Selection) ภายในสินทรัพย์ที่ไปลงทุน ในปัจจุบัน กบข. อยู่ระหว่างการศึกษาว่าจะสามารถนำแนวคิดด้านการจัดสรรการลงทุนรูปแบบใหม่ๆ มาประยุกต์ใช้กับ กบข. ได้หรือไม่และได้อย่างไร เพื่อให้สมาชิกของ กบข. มั่นใจได้ว่า กบข. จะสามารถสร้างผลตอบแทนระยะยาวได้สูงกว่าอัตราเงินเฟ้อภายใต้สถานการณ์เศรษฐกิจการเงินโลกที่มีความผันผวนและเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว