ปัญหายูโรโซน : ขว้างงูไม่พ้นคอ

แต่นักลงทุนกลับกังวลกับปัญหาเศรษฐกิจของกลุ่มประเทศยูโรมากขึ้นโดยเฉพาะประเทศสเปน เห็นได้จากการที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสเปนอายุ 10 ปีปรับเพิ่มขึ้นเป็น 6.14% ในวันที่ 16 เมษายน นักวิเคราะห์เช่นนาย Matthew O’ Brien เขียนบทความลงในนิตยสาร The Atlantic ตั้งชื่อว่า Spain is Doomed: Why Austerity is Destroying Europe ในขณะที่นักเศรษฐศาสตร์ที่รู้จักกันดีคือ Paul Krugman เขียนบทความลงใน NY Times ตั้งชื่อว่า Europe’s Economic Suicide ซึ่งทำให้เราเห็นถึงความเป็นห่วงและความรุนแรงของปัญหาในยุโรป
 

นาย O’Brien วิเคราะห์ว่าปัจจุบันการว่างงานที่สเปนอยู่ที่ 23.6% โดยคนหนุ่มสาวอายุ 18-25 ปีว่างงานถึง 50.5% แต่รัฐบาลก็ยังยืนยันจะลดการขาดดุลงบประมาณจาก 8.5% ของจีดีพีในเหลือ 3% ใน 2 ปีข้างหน้า แปลว่าเศรษฐกิจจะต้องตกต่ำลงไปอีก หากเป็นเช่นนี้ใครจะยอมให้รัฐบาลสเปนกู้เงิน เพราะมาตรการ “หักดิบ” ดังกล่าวมีแต่จะทำให้จีดีพีปรับตัวลดลง ทำให้เชื่อได้ว่าประเทศจะไม่มีเงินจ่ายหนี้คืนโดยนาย O’Brien เปรียบเทียบว่าหากใครพยายามไปขอกู้เงินธนาคารโดยบอกว่ารายได้ของตนจะมีแต่ลดลงในอนาคต เชื่อว่าจะไม่มีธนาคารใดปล่อยกู้ให้อย่างแน่นอน
 

Paul  Krugman สรุปอย่างไม่มีเยื่อใยกับผู้กำหนดนโยบายของยุโรปว่า นโยบายเศรษฐกิจของยุโรปนั้น “insane” เพราะการรัดเข็มขัดเพิ่มขึ้นกำลังทำให้ยุโรปเดินเข้าสู่ความหายนะทางเศรษฐกิจเหมือนช่วง Great Depression (การว่างงานของสเปนที่ 23.6% นั้นใกล้เคียงกับที่ได้เกิดขึ้นที่อังกฤษและอเมริกาในปี 1935-1936) Krugman โต้ว่าในกรณีของสเปนนั้นมิได้มาถึงจุดนี้เพราะรัฐบาลใช้จ่ายเกินตัว โดยก่อนวิกฤติเศรษฐกิจโลกปี 2009 รัฐบาลสเปนมีงบประมาณเกินดุลและหนี้สาธารณะก็อยู่ที่ระดับ 60% ของจีดีพี แต่เศรษฐกิจสเปนมีอุตสาหกรรมท่องเที่ยวและอสังหาริมทรัพย์เป็นพื้นฐานสำคัญ จึงได้เกิดฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์ในช่วงที่ธนาคารสหรัฐปล่อยกู้อย่างขาดความยั้งคิดเพราะสามารถผ่องถ่ายความเสี่ยงโดยการออกตราสารอนุพันธ์ต่างๆ เมื่อฟองสบู่แตกรัฐบาลสเปนจึงต้องเข้ามาให้ความช่วยเหลือจุนเจือเศรษฐกิจ ทำให้ขาดดุลงบประมาณและหนี้สาธารณะเพิ่มขึ้นมาจนทุกวันนี้ ประเด็นหลักที่ Krugman เน้นย้ำคือนโยบายที่ถูกต้องคือการให้ธนาคารกลางยุโรปพิมพ์เงินเพื่อกระตุ้นให้เงินเฟ้อในยุโรปปรับตัวสูงขึ้นและรัฐบาลเยอรมันเร่งเพิ่มรายจ่ายและขาดดุลงบประมาณมากขึ้นเพื่อทดแทนการลดการขาดดุลของสเปน อันที่จริงแล้วไอเอ็มเอฟก็มีข้อเสนอในทำนองเดียวกับ Krugman แต่ไม่ได้กล่าวออกมาอย่างชัดเจน เพราะคงจะถูกรัฐบาลเยอรมันเซ็นเซอร์ไม่ให้พูด
 

หากยุโรปไม่ดำเนินมาตรการดังกล่าว Krugman ประเมินว่ายุโรปจะเข้าสู่สภาวะถดถอย เช่นที่เคยเกิดขึ้นเมื่อ 80 ปีที่แล้วที่ทำให้ประเทศต่างๆ ต้องออกจากการผูกค่าเงินของตนจากทองคำ (gold standard) ในสถานการณ์ปัจจุบัน ยุโรปผูกตัวเองกับเงินสกุลเดียวคือเงินยูโร ดังนั้นนโยบายที่ทำให้เศรษฐกิจย่ำแย่ลงอย่างต่อเนื่องย่อมจะเพิ่มความเสี่ยงที่ประเทศสมาชิกจะขอถอนตัวจากการใช้เงินสกุลเดียวและหันมาจัดตั้งเงินของตนเอง
 

นักลงทุนในตลาดหุ้นของไทยอาจมองว่าทุกอย่างที่กล่าวมาข้างต้นนั้น “ตลาดรับรู้หมดแล้ว” และหากมีปัญหาเกิดขึ้นก็จะสามารถพึ่งพาให้อีซีบีอัดเงินเข้ามาในระบบได้ เช่นที่เคยปล่อยเงินกู้ระยะยาว 3 ปีที่อัตราดอกเบี้ยต่ำให้กับธนาคารพาณิชย์ (LTRO) ไปแล้ว 2 ครั้งรวมเป็นเงินทั้งสิ้น 1 ล้านล้านยูโร กล่าวคือหากมีปัญหาอีกก็คงจะมี LTRO รอบที่ 3 ออกมากอบกู้สถานการณ์ แต่ผมสงสัยว่าอีซีบีจะยังสามารถทำ LTRO รอบ 3 รอบ 4 ได้อีกหรือไม่และหากทำไปแล้วจะแก้ปัญหาได้อย่างที่เคยเป็นหรือไม่
 

ประเด็นแรกคืออีซีบีได้พิมพ์เงินเข้าไปในระบบเป็นจำนวนมากแล้ว ช่วงก่อนวิกฤติ (ปี 2007) งบดุลของอีซีบี (ปริมาณเงินที่พิมพ์ออกมา) มีมูลค่า 1.2 ล้านล้านยูโร ในช่วงที่เลแมน บราเดอร์สล้มละลายทำให้เกิดวิกฤติเศรษฐกิจโลกในปี 2009 นั้นงบดุลอีซีบีเพิ่มขึ้นเป็น 2 ล้านล้านยูโรและหลังจาก LTRO 1 และ 2 งบดุลของอีซีบีเพิ่มขึ้นสูงเกิน 3 ล้านล้านยูโรไปแล้วเมื่อกลางเดือนเมษายนของปีนี้ ธนาคารกลางของสหรัฐซึ่งเคยขยันพิมพ์เงินมากกว่าอีซีบีนั้นในปัจจุบันมีงบดุลมูลค่า “เพียง” 2.2 ล้านล้านยูโรเท่านั้น
 

เงินที่อีซีบีพิมพ์ออกมาให้ธนาคารพาณิชย์กู้เงินอย่างไม่มีขอบเขตจำกัดที่ดอกเบี้ย 1% (LTRO รอบ 1 และ 2) นั้น พบว่าถูกนำไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลของชาติตนเอง กล่าวคือธนาคารอิตาลีก็นำเงินไปซื้อพันธบัตรอิตาลี ธนาคารสเปนก็นำเงินไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลสเปน เป็นต้น ผมขอยกตัวอย่างกรณีของสเปนที่พบว่าธนาคารของสเปนถือครองพันธบัตรรัฐบาลสเปนเพิ่มขึ้น 26% ภายใน 2 เดือนคิดเป็นมูลค่ารวมทั้งสิ้น 220,000 ล้านยูโร ตัวเลขนี้สูงมากเพราะรัฐบาลสเปนมีหนี้ทั้งสิ้นเกือบ 800,000 ล้านยูโร แปลว่าธนาคารพาณิชย์ของสเปนถือหนี้รัฐบาลสเปนกว่า 25% ของหนี้รัฐบาลทั้งหมด
 

แต่ในอีกด้านหนึ่งของเหรียญมีรายงานว่าธนาคารสเปนมีหนี้เสียเพิ่มขึ้นเป็น 8.16% ในเดือนกุมภาพันธ์จาก 7.91% ในเดือนมกราคม โดยหนี้เสียส่วนใหญ่มาจากภาคอสังหาริมทรัพย์และภาคที่เกี่ยวเนื่องเช่นภาคการก่อสร้าง โดยสินเชื่อที่ปล่อยกู้ให้กับภาคเศรษฐกิจดังกล่าวไปแล้วและอาจมีปัญหามีมูลค่ารวมทั้งสิ้น 298,000 ล้านยูโร ทั้งนี้ธนาคารกลางสเปนประเมินว่า 21% ของสินเชื่อดังกล่าวได้กลายเป็นหนี้ที่ไม่ได้ก่อให้เกิดรายได้ไปแล้ว ทำให้รัฐบาลสั่งให้ธนาคารพาณิชย์ต้องเพิ่มทุน 53,800 ล้านยูโร แต่นักลงทุนเป็นห่วงว่าเมื่อเศรษฐกิจจะย่ำแย่ลงเพราะรัฐบาลต้องรัดเข็มขัดต่อไปอีก 2 ปีจึงทำให้เชื่อได้ว่าตัวเลขการเพิ่มทุนดังกล่าวน่าจะต่ำเกินจริงอย่างมาก
 

คำถามของผมคือใครจะมาช่วยเพิ่มทุนให้กับธนาคารสเปน เพราะนอกจากสินเชื่อในภาคอสังหาริมทรัพย์แล้วธนาคารก็ยังถือพันธบัตรรัฐบาลอีก 220,000 ล้านยูโรที่อาจเป็นปัญหาในอนาคตอีก อย่าลืมว่าในกรณีของกรีกเมื่อได้รับเงินช่วยเหลือจากยุโรป อีซีบีและไอเอ็มเอฟนั้น ภาคเอกชนที่เคยถือพันธบัตรรัฐบาลกรีกถูกลดเงินต้นลงไป 50% จึงไม่น่าจะมีใครอยากมาช่วยเพิ่มทุนให้กับธนาคารสเปน จึงน่าจะตกเป็นภาระของรัฐบาลสเปน ทำให้เกิดสงสัยว่าในขณะนี้ใครกำลังช่วยอุ้มใครกันแน่ระหว่างรัฐบาลสเปนกับธนาคารพาณิชย์ของสเปน (คำตอบคือธนาคารพาณิชย์สเปนกับรัฐบาลสเปนเป็นเสมือนกับฝาแฝดสยาม)
 

บางคนอาจสงสัยว่าทำไมธนาคารพาณิชย์ของสเปนจึงกู้เงินจากอีซีบีแล้วนำไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลทั้งๆ ที่ทราบว่ามีความเสี่ยง ผมคิดว่าคำอธิบายคือธนาคารพาณิชย์สเปนย่อมจะอยู่รอดไม่ได้หากรัฐบาลสเปนเดินต่อไม่ได้ ดังนั้นการเข้าไปซื้อพันธบัตรของรัฐบาลสเปนจึงเป็นการตัดสินใจที่ไม่ยากเย็น นอกจากนั้นการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสเปนจะให้ผลกำไรที่ดีมาก กล่าวคือกู้เงินมาจากอีซีบีที่ดอกเบี้ย 1% มาถือพันธบัตรรัฐบาลสเปน 10 ปีที่จ่ายดอกเบี้ยสูงถึง 6% ต่อปี
 

แต่ฝ่ายที่รับบทหนักที่สุดน่าจะเป็นอีซีบีเพราะการประเมินล่าสุดพบว่ากลุ่มประเทศ PIIGS (โปรตุเกส ไอร์แลนด์ อิตาลี กรีกและสเปน) กู้เงินฉุกเฉินจากอีซีบีรวมทั้งสิ้น 715,000 ล้านยูโร การกู้เงินจำนวนมากดังกล่าว ทำให้ธนาคารพาณิชย์ของประเทศหลักคือเยอรมันและฝรั่งเศสสามารถ “ถอนตัว” ออกจากประเทศดังกล่าวได้ ทั้งนี้การปล่อยกู้จากธนาคารพาณิชย์ของเยอรมันและฝรั่งเศสให้กับ PIIGS ลดลงถึง 50% เมื่อเปรียบเทียบกับปี 2010 นั่นคืออีซีบีเข้ามาเป็นเจ้าหนี้ประเทศ PIIGS แทนธนาคารพาณิชย์ของฝรั่งเศสและเยอรมันนั่นเอง ซึ่งผมเห็นว่าเป็นการโยนงูไม่พ้นคอ เพราะแม้ธนาคารดังกล่าวอาจจะรู้สึกปลอดภัยขึ้น แต่หากความเสียหายเกิดขึ้นกับอีซีบี รัฐบาลฝรั่งเศสและเยอรมันก็จะต้องเป็นผู้เพิ่มทุนให้กับอีซีบีในที่สุด
 

ประเด็นสุดท้ายที่สำคัญคือกำลังเกิดการแบ่งแยกของระบบการเงินเป็นรายประเทศขึ้นแล้ว (nation fragmentation) กล่าวคือสถาบันการเงินต่างก็กำลังทำธุรกิจในประเทศของตนเอง ประเทศใครก็ประเทศมัน ซึ่งผิดกับวัตถุประสงค์หลักของการรวมตัวกันเพื่อใช้เงินสกุลเดียวกัน หรือว่านี้คือการแยกตัวและสลายตัวอย่างช้าๆ ของเขตการเงินยูโร?