เปิด 10 เหตุผล 'แรงเทขาย' ทำไมบอนด์ยีลด์ทั่วโลกพุ่งรอบหลายสิบปี

อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (bond yield) กำลังปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลกแทบจะรายวัน จนจุดชนวนการถกเถียงอย่างร้อนแรงว่า อะไรคือสาเหตุของการเทขาย และอัตราผลตอบแทนยังมีโอกาสจะปรับขึ้นเพิ่มอีกมากแค่ใด

เมื่อวันที่ 1 ต.ค. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี ซึ่งเป็นอัตราอ้างอิง พุ่งทะยานไปแตะระดับ 5.34% ซึ่งเป็นระดับสูงที่สุดในรอบ 24 ปี หรือนับตั้งแต่ปี 2002  

และเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ผู้ตอบแบบสำรวจ Markets Pulse มากกว่าครึ่งหนึ่งจากทั้งหมด 173 คน คาดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี จะพุ่งไปแตะระดับ 6% ภายในสิ้นปีนี้ หลังจากเพิ่งทำสถิติใหม่ในรอบ 24 ปี ที่ 5.61% ไปเมื่อวันที่ 30 ก.ย.

ต้นทุนการกู้ยืมตั้งแต่ "ญี่ปุ่น" ไปจนถึง "ฝรั่งเศส" ก็กำลังแตะระดับสูงสุดใหม่เช่นกัน ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของดัชนี Bloomberg Global Aggregate Treasuries Total Return Index ขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2000 ท่ามกลางราคาพันธบัตรทั่วโลกที่ปรับตัวลดลง 2.7% ในปีนี้ ขณะที่ตลาดหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้นสวนทาง 13%

แรงเทขายดังกล่าวเกิดขึ้นท่ามกลาง "เงินเฟ้อ" ที่ยังยืนระดับสูงอย่างเหนียวแน่น ความกังวลด้านการคลัง และเศรษฐกิจที่ยังเติบโตได้ดี ปัจจัยเหล่านี้ยิ่งเพิ่มแรงกดดันต่อพันธบัตรที่มีอยู่แล้วหลายด้าน ทำให้นักลงทุนถกเถียงกันว่า ปัจจัยอะไรกันแน่ที่กำลังผลักดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้น

ทอร์สเทน สล็อก แห่ง Apollo Global Management Inc. เป็นหนึ่งในผู้ที่มองว่าบอนด์ยีลด์เหล่านี้ "เสี่ยงที่จะอยู่ในระดับสูงไปอีกนาน” 

ต่อไปนี้คือ 10 เหตุผลที่ตลาดพันธบัตรทั่วโลกกำลังเผชิญแรงเทขายอย่างหนักในวันนี้

1. เศรษฐกิจยังเติบโตแข็งแกร่ง

โดยทั่วไปแล้ว นักลงทุนมักหันเข้าหาพันธบัตรเมื่อแนวโน้มเศรษฐกิจย่ำแย่ แต่ขณะนี้เศรษฐกิจสหรัฐยังคงเดินหน้าได้ดี และเศรษฐกิจโลกยังสามารถประคองการเติบโตได้ แม้จะเผชิญสงครามอิหร่านและต้นทุนการกู้ยืมในระดับสูงก็ตาม

กิจกรรมทางเศรษฐกิจทั่วโลกยังคงแข็งแกร่ง โดยดัชนีภาคการผลิตในประเทศเศรษฐกิจหลัก ส่งสัญญาณการขยายตัวที่แข็งแกร่งที่สุดในรอบหลายปี

ความแข็งแกร่งนี้กำลังเพิ่ม "แรงกดดันเงินเฟ้อ" และความเสี่ยงที่อัตราดอกเบี้ยจะถูกปรับขึ้นอีก โดยเงินเฟ้อเป็นปัจจัยลบต่อพันธบัตร เพราะกัดกร่อนมูลค่าของดอกเบี้ยและเงินต้นที่นักลงทุนจะได้รับในอนาคต ในขณะเดียวกัน ก็ทำให้นักลงทุนมีเหตุผลที่จะเลือกลงทุนใน "หุ้น" มากกว่าพันธบัตรด้วย 

มาร์ติน ฮาร์วีย์ ผู้จัดการพอร์ตตราสารหนี้ของ Wellington Management กล่าวว่า “เศรษฐกิจยังคงเติบโตอย่างแข็งแกร่ง และหากพิจารณาจากดัชนี PMI ล่าสุดก็อาจกล่าวได้ว่าแข็งแกร่งขึ้นด้วยซ้ำ พันธบัตรจึงไม่ใช่เครื่องมือที่ดีในการป้องกันความเสี่ยงจากหุ้น”

2. ราคาสินค้าโภคภัณฑ์สูงขึ้น

สงครามระหว่างสหรัฐกับอิหร่านก่อให้เกิดสิ่งที่ Goldman Sachs Group Inc. เรียกว่า "ภาวะช็อกด้านอุปทานน้ำมันครั้งใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมา"

ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ พุ่งขึ้นไปสูงถึง 126.41 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล หลังความขัดแย้งขัดขวางการขนส่งพลังงานผ่านช่องแคบฮอร์มุซ ซึ่งเป็นเส้นทางยุทธศาสตร์สำคัญ ส่งผลให้ราคาก๊าซและดีเซลปรับสูงขึ้น และร่วมกันทำให้แรงกดดันด้านราคาโดยรวมยังอยู่ในระดับสูง

ขณะเดียวกัน "ราคาอาหาร" ก็พุ่งสูงขึ้นเช่นกัน ส่วนหนึ่งเป็นผลจากคลื่นความร้อนในช่วงที่ผ่านมาเป็นปัจจัยซ้ำเติมด้วย

3. การขึ้นอัตราดอกเบี้ย

ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนก.ย. และส่งสัญญาณว่าอาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม เนื่องจากเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2%

ธนาคารกลางออสเตรเลีย (RBA) และญี่ปุ่น (BOJ) ก็ปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ ขณะที่บรรดานักค้าคาดการณ์ว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยในอังกฤษ แคนาดา และยุโรปอีกในช่วงหลายเดือนข้างหน้า

งานวิจัยที่เผยแพร่เมื่อไม่นานมานี้พบว่า ประมาณ 90% ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ที่เพิ่มขึ้นในรูปตัวเงินนับตั้งแต่เดือนส.ค. 2020 เกิดขึ้นในช่วงใกล้กับการเปิดเผยตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรและการกล่าวสุนทรพจน์ของเจ้าหน้าที่ระดับสูงของเฟด ซึ่ง "บ่งชี้ว่า" มุมมองของตลาดต่อแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น เป็นปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนอัตราผลตอบแทนพันธบัตร

นอกจากนี้ เมื่อต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้น เจ้าของบ้านก็รีไฟแนนซ์สินเชื่อบ้านกันน้อยลง ทำให้อายุเฉลี่ยของพันธบัตรที่มีสินเชื่อที่อยู่อาศัยรองรับ (mortgage bonds) ยิ่งยาวขึ้น และบีบให้นักลงทุนบางรายต้องขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น

มีการคาดการณ์กันว่า การที่ประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์ วิพากษ์วิจารณ์เฟด อาจบั่นทอนความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางในการต่อสู้กับเงินเฟ้อ และเป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่ทำให้นักลงทุนหลีกเลี่ยงหนี้สหรัฐ อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์ของ Evercore ISI ระบุในรายงานว่า “ยังไม่เห็นหลักฐานใดๆ” ที่สนับสนุนมุมมองดังกล่าว

4. Hyperscaler เร่งกู้เงินและลงทุน

กลุ่ม 'ไฮเปอร์สเกลเลอร์' (Hyperscaler) หรือกลุ่มบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่มีการลงทุนมหาศาลในคลาวด์และดาต้าเซ็นเตอร์ ก็เป็นอีกปัจจัยสำคัญที่ดันบอนด์ยีลด์พุ่งสูงเช่นกัน
 
การแข่งขันเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ก่อให้เกิดกระแสการกู้ยืมอย่างมหาศาล และยิ่งเพิ่มปริมาณตราสารหนี้ที่ไหลเข้าสู่ตลาด ในปีนี้บริษัทต่างๆ ทั่วโลกออกหุ้นกู้รวมแล้วมากกว่า 400,000 ล้านดอลลาร์ เพื่อนำเงินไปลงทุนด้านเทคโนโลยี โดยส่วนใหญ่เกิดขึ้นในสหรัฐ

สถานการณ์ดังกล่าวทำให้ผู้กู้ทุกประเภท ตั้งแต่รัฐบาลไปจนถึงบริษัทเอกชนที่ระดมทุนเพื่อควบรวมและซื้อกิจการ ต้องแข่งขันกันหนักขึ้นเพื่อดึงดูดเม็ดเงินทุนจากนักลงทุน

อาริฟ ฮุสเซน หัวหน้าฝ่ายตราสารหนี้ทั่วโลกของ T. Rowe Price ซึ่งบริหารสินทรัพย์ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ มองว่าปัจจัยนี้มีส่วนผลักดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลคุณภาพสูง เช่น พันธบัตรสหรัฐให้เพิ่มขึ้น จากปริมาณตราสารหนี้ที่ออกมาอย่างมหาศาล

ในขณะที่นักวิเคราะห์ของ Barclays Plc ระบุว่า การใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐานที่ตามมา ยังเป็นอีกหนึ่งเหตุผลที่ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง แม้ต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้นก็ตาม

5. การขาดดุลงบฯ และหนี้ภาครัฐ

"ความเสี่ยงด้านการคลัง" กำลังเพิ่มขึ้น ท่ามกลางการขาดดุลงบประมาณอย่างต่อเนื่อง และความไม่เต็มใจของรัฐบาลหลายประเทศที่จะจัดการแก้ปัญหานี้อย่างจริงจัง หนี้ของสหรัฐเพิ่งทะลุ "40 ล้านล้านดอลลาร์" เป็นครั้งแรก โดยเพิ่มขึ้นจากทั้งการลดภาษี ตลอดจนผลพวงต่อเนื่องมาจากวิกฤติการเงินโลกปี 2008 การระบาดของโควิด-19 ไปจนถึงวิกฤติพลังงานและภูมิรัฐศาสตร์ในช่วงที่ผ่านมา

ประเทศสมาชิกองค์การเพื่อความร่วมมือทางเศรษฐกิจและการพัฒนา (OECD) คาดว่าจะกู้เงินรวมก่อนหักการชำระคืนถึง 18 ล้านล้านดอลลาร์ในปีนี้ ทำให้ตลาดต้องรองรับอุปทานตราสารหนี้เพิ่มขึ้น และจูงใจให้นักลงทุนเรียกร้องอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อเข้าซื้อหนี้เหล่านี้

"ฝรั่งเศส" เป็นหนึ่งในตัวอย่างของประเทศที่ต้องจ่ายต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้นมาก ขณะที่นักลงทุนกำลังเตรียมรับการเลือกตั้งในปีหน้า และความเป็นไปได้ที่รัฐบาลประชานิยมอาจเพิ่มการใช้จ่ายภาครัฐ

แคเธอรีน ไนส์ รองหัวหน้าฝ่ายเศรษฐกิจโลกของบริษัท PGIM Credit กล่าวว่า การเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในประเทศพัฒนาแล้ว เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่กำลังผลักดันเศรษฐกิจพัฒนาแล้วหลายแห่งไปสู่ "เส้นทางหนี้ที่ไม่ยั่งยืน”

ขณะที่สตีเวน บลิตซ์ กรรมการผู้จัดการฝ่ายเศรษฐกิจมหภาคและกลยุทธ์ทั่วโลกของ TS Lombard กล่าวถึงในสหรัฐว่า การขาด “เจตจำนงทางการเมืองที่จะยอมรับภาวะเศรษฐกิจถดถอย” หมายความว่าการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนในปัจจุบัน “จะไม่จบลงที่ 6%” และยังอาจไปแตะถึง 8% ได้ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า

6. การใช้จ่ายด้านกลาโหม

การใช้จ่ายทางทหารทั่วโลกอยู่ในระดับ "สูงสุดเป็นประวัติการณ์" จากปัจจัยสงครามอิหร่าน ความขัดแย้งในยูเครนที่ยังดำเนินอยู่ และแนวโน้มการเร่งเสริมกำลังทางทหารในประเทศสมาชิกองค์การสนธิสัญญาแอตแลนติกเหนือ (NATO) รวมถึงในตะวันออกกลาง และเอเชีย

งบประมาณกลาโหมของสหรัฐพุ่งแตะ 1 ล้านล้านดอลลาร์ ในปีงบประมาณ 2026 ซึ่งนับเป็นครั้งแรกที่ทะลุระดับดังกล่าว

การใช้จ่ายด้านการทหารที่เพิ่มขึ้นทำให้ความต้องการระดมทุนของรัฐบาลสูงขึ้น ส่งผลให้ต้องออกพันธบัตรเพิ่ม และกดดันให้อัตราผลตอบแทนปรับสูงขึ้น

7. ผลกระทบจาก 'ญี่ปุ่น'

ญี่ปุ่นกำลังเผชิญปัญหา "เงินเยน" อ่อนค่า และมีแนวโน้มว่ารัฐบาลกำลังขายพันธบัตรต่างประเทศเพื่อหาเงินมาพยุงค่าเงินเยน

ข้อมูลทุนสำรองของกระทรวงการคลังญี่ปุ่นแสดงให้เห็นว่า มูลค่าหลักทรัพย์ต่างประเทศที่ญี่ปุ่นถือครอง "ลดลงมากเป็นประวัติการณ์" 87,800 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนส.ค. เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า โดยมีความเป็นไปได้ว่าญี่ปุ่นขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเพื่อพยุงค่าเงินเยน

การแทรกแซงเพิ่มเติมใดๆ ของโตเกียว จึงจะยิ่งสร้างแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรโลกไปด้วย จึงไม่น่าแปลกใจที่รัฐบาลสหรัฐให้ความร่วมมือกับรัฐบาลญี่ปุ่นช่วยเข้าแทรกแซงค่าเงินเยนในช่วงที่ผ่านมาด้วย ซึ่งตลาดมองว่าเป็นเพราะสหรัฐต้องการปกป้องตลาดพันธบัตรของตนเอง

ขณะเดียวกัน เอ็ด ยาร์เดนี ประธานและหัวหน้านักยุทธศาสตร์การลงทุนของ Yardeni Research กล่าวว่า การคลายสถานะของเยนแคร์รีเทรด ก็เป็นอีกปัจจัยที่ผลักดันแรงเทขายพันธบัตร อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นในญี่ปุ่นกำลัง “บีบให้นักลงทุนที่ทำแคร์รีเทรดต้องขายพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกที่เคยซื้อด้วยเงินจากการกู้ยืมเงินเยนต้นทุนต่ำ”

8. สงครามการค้า

สงครามการค้าของทรัมป์ที่ยังดำเนินอยู่กำลังเพิ่มความเสี่ยงด้านเงินเฟ้ออีกชั้นหนึ่ง เนื่องจากภาษีนำเข้าที่สูงขึ้นทำให้สินค้านำเข้ามีราคาแพงขึ้น และเสี่ยงทำให้แรงกดดันด้านราคายังคงอยู่ในระดับสูง

เรื่องนี้ยิ่งตอกย้ำการคาดการณ์ว่า "อัตราดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับสูงต่อไปอีกนาน" และเพิ่มแรงกดดันขาขึ้นต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร

ข้อพิพาททางการค้า ยังเป็นอาการสะท้อนความแตกแยกทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ลึกขึ้น และแนวโน้มเศรษฐกิจโลกที่มีเสถียรภาพลดลง ซึ่งเป็นสภาพแวดล้อมที่ทำให้นักลงทุนเรียกร้องอัตราผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อชดเชย "ความไม่แน่นอน" ที่เพิ่มขึ้น

สตีเวน บาร์โรว์ หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์ G-10 ของ Standard Bank กล่าวว่า ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ที่เพิ่มขึ้น “ดูเหมือนจะทำให้หลายประเทศลังเลมากขึ้นที่จะถือครองหนี้รัฐบาลสหรัฐ”

ขณะที่นักวิเคราะห์ของ Evercore ระบุว่า ความไม่แน่นอนด้านนโยบาย รวมถึงความได้เปรียบของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ลดลงในฐานะสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องและปลอดภัย (convenience yield) มีส่วนผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐสูงขึ้น

Convenience yield หมายถึงภาวะที่นักลงทุนยอมจ่ายแพงขึ้น และยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำลง เพื่อแลกกับสภาพคล่อง ความปลอดภัย และประโยชน์ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในการใช้เป็นหลักประกัน

9. โครงสร้างผู้ถือพันธบัตรเปลี่ยนไป

ในกรณีของพันธบัตรสหรัฐ "ฐานผู้ซื้อ" กำลังเปลี่ยนจากเฟดและธนาคารกลางต่างประเทศ ไปสู่ "นักลงทุนเอกชน" ทั้งในและต่างประเทศ เช่น เฮดจ์ฟันด์ มากขึ้น

Bloomberg Economics คำนวณว่า สัดส่วนการถือครองพันธบัตรสหรัฐของเฟดเมื่อเทียบกับจีดีพีสหรัฐ ลดลงราว 12 จุดเปอร์เซ็นต์ นับตั้งแต่ปี 2020 ขณะที่สัดส่วนการถือครองของหน่วยงานทางการในต่างประเทศลดลงประมาณ 8 จุดเปอร์เซ็นต์ ในช่วงเวลาเดียวกัน

นักวิจัยของเฟดสาขานิวยอร์กกล่าวเมื่อเดือนที่แล้วว่า ตลาดมี “ความอ่อนไหวต่อราคามากขึ้นเรื่อยๆ เมื่อเวลาผ่านไป” และปัจจัยนี้สามารถอธิบาย “ความเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนในอดีตได้ในสัดส่วนที่มีนัยสำคัญ”

กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติของนอร์เวย์ หรือ Government Pension Fund Global (GPFG)เพิ่งเสนอให้ลดสัดส่วนพันธบัตรรัฐบาลในพอร์ตการลงทุนมูลค่า 2.3 ล้านล้านดอลลาร์

10. 'ภาวะเงินออมล้นโลก' สิ้นสุดลง

สุดท้ายนี้ สิ่งที่เรียกว่า "ภาวะเงินออมส่วนเกินทั่วโลก" หรือ global savings glut ซึ่งเคยช่วยกดต้นทุนการกู้ยืมให้อยู่ในระดับต่ำมานานหลายสิบปี ได้สิ้นสุดลงแล้ว

Oxford Economics ระบุว่า ปัจจัย 3 ประการที่เคยทำให้โลกมีเงินออมส่วนเกินอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่วิกฤติการเงินโลก ได้แก่ นโยบายรัดเข็มขัดทางการคลัง การลดภาระหนี้ของสหรัฐ และการส่งออกของจีน ได้คลี่คลายลงแล้ว หรือถูกจำกัดจากมาตรการกีดกันทางการค้า

ขณะเดียวกัน นักวิเคราะห์ของ Moody’s เขียนในรายงานที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 1 ต.ค. ว่า ความเสี่ยงด้านเครดิตที่มีนัยสำคัญอีกประการหนึ่งคือ "ประชากรสูงวัย" ขณะที่อัตราการเกิดลดลงและประชากรมีอายุยืนขึ้น

แนวโน้มดังกล่าวจะทำให้อุปทานแรงงานลดลง จำกัดการเติบโตทางเศรษฐกิจ และเพิ่มภาระค่าใช้จ่ายด้านบำนาญ

แนวโน้มเหล่านี้กำลังเกิดขึ้นในช่วงเวลาเดียวกับที่รัฐบาลและภาคธุรกิจต้องการเงินทุนจำนวนมหาศาล ส่งผลให้ผู้กู้ต้องแข่งขันกันอย่างหนักอีกครั้งเพื่อดึงดูดเงินทุนจากนักลงทุน และผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น

ที่มา: Bloomberg