ฟองสบู่ AI แตกแล้วหรือยัง? เมื่อรายได้โต แต่เงินลงทุนโตเร็วยิ่งกว่า

ปลายเดือนตุลาคมที่ผ่านมา หุ้นของ Alphabet บริษัทแม่ของ Google ตกลงเกือบ 13% ภายในวันเดียว หนักที่สุดนับตั้งแต่เข้าตลาดเมื่อปี 2004 มูลค่าหายไปราว 5 แสนล้านดอลลาร์ คืนเดียวกันหุ้น Amazon ตกลงราว 7% ในการซื้อขายนอกเวลา หลายคนเริ่มตั้งคำถามกันว่า “ฟองสบู่ AI แตกแล้วหรือยัง?”

ผมคิดว่าต้องเริ่มจากเหตุผลที่หุ้นตกก่อน Alphabet ยังมีกำไร แต่บริษัทใช้เงินลงทุนในไตรมาสเดียวถึง 5.14 หมื่นล้านดอลลาร์ มากกว่าเงินสดที่ธุรกิจหาได้ กระแสเงินสดอิสระจึงติดลบราว 9 พันล้านดอลลาร์ ติดลบเป็นไตรมาสที่สองติดต่อกัน ทั้งนี้ก็เนื่องมาจากการลงทุนในดาต้าเซ็นเตอร์มูลค่ามหาศาลเพื่อประมวลผล AI ขณะเดียวกันธุรกิจ Search Engine ซึ่งเป็นรายได้หลักก็เริ่มถูกตั้งคำถาม เพราะคนจำนวนมากหันไปถาม AI แทนการคลิกลิงก์ รายได้โฆษณาแบบเดิมจึงไม่โตอย่างที่ตลาดหวัง

Amazon เจอโจทย์คล้ายกัน กระแสเงินสดอิสระย้อนหลัง 12 เดือนติดลบ 4.24 หมื่นล้านดอลลาร์ และปีนี้บริษัทจะใช้เงินลงทุนราว 2.2 แสนล้านดอลลาร์ ส่วน Microsoft เปิดโครงการสมัครใจลาออกให้พนักงานที่มีสิทธิราว 60,000 คน หรือประมาณหนึ่งในสี่ของทั้งบริษัท ตัวเลขนี้คือผู้มีสิทธิ ไม่ใช่ผู้ที่ออกจริง แต่ทิศทางชัดว่าบริษัทต้องการลดรายจ่ายด้านคน เพื่อนำไปจ่ายค่าดาต้าเซ็นเตอร์และกำลังประมวลผลที่แพงขึ้นทุกไตรมาส

ที่ต่างจากปีก่อนคือคำถามของนักลงทุนเปลี่ยนไปแล้ว เมื่อปีที่แล้วเรายังเถียงกันว่ามูลค่าหุ้นแพงไปหรือไม่ วันนี้คำถามกลายเป็นว่ารายได้จะมาจากไหน และจะกลับมาทันเงินที่จ่ายออกไปหรือไม่

คนที่พูดเรื่องนี้แรงที่สุดคือ “อีลอน มัสก์” เมื่อวันที่ 25 ตุลาคม เขาโพสต์ว่าตลาดตราสารหนี้แทบปิดประตูใส่บริษัทที่ไม่มีรายได้อื่นนอกจากดาต้าเซ็นเตอร์ด้าน AI แล้ว และบริษัทกลุ่มที่เรียกว่า Neocloud ซึ่งมีมากกว่า 200 ราย จะล้มและถูกควบรวมจำนวนมาก เหลือรอดเพียงไม่กี่ราย

Neocloud คือผู้ให้บริการคลาวด์รุ่นใหม่ที่ทำอยู่อย่างเดียว คือซื้อ GPU หรือชิปประมวลผล AI จำนวนมากมาใส่ไว้ในดาต้าเซ็นเตอร์ แล้วปล่อยให้บริษัท AI เช่ากำลังประมวลผล รายใหญ่ที่สุดคือ CoreWeave กลุ่มนี้ไม่มีธุรกิจอื่นมาเลี้ยงตัวเหมือนบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ รายได้มาจากการให้ลูกค้าเช่ากำลังประมวลผล ส่วนการขยายโครงสร้างพื้นฐานพึ่งเงินกู้และเงินทุนจากภายนอกสูง โดยใช้ชิปและสัญญาเช่าของลูกค้าเป็นหลักประกัน

ธุรกิจ Neocloud เหมือนกู้เงินสร้างโรงงานขนาดใหญ่ ก่อนที่จะมีคำสั่งซื้อเข้ามาจริง ความเสี่ยงของกลุ่มนี้มี 3 ข้อ ข้อแรก “หนี้มีอายุหลายปี แต่ชิปรุ่นใหม่ออกแทบทุกปี” หลักประกันจึงเสื่อมค่าเร็วกว่าหนี้ ข้อที่สอง “ดอกเบี้ยต้องจ่ายทุกไตรมาส” ขณะที่รายได้ตามสัญญาทยอยเข้ามาหลายปี ข้อสุดท้าย “เมื่อเจ้าหนี้ไม่ปล่อยกู้รอบใหม่” โครงการที่สร้างค้างอยู่ก็ไม่มีเงินสร้างต่อ เฉพาะเดือนตุลาคม หุ้น CoreWeave ลดลงราว 37% และเมื่อวันที่ 14 ตุลาคม หุ้นกู้ไม่มีหลักประกันรุ่นที่ครบกำหนดปี 2032 ซื้อขายต่ำกว่า 80 เซนต์ต่อมูลค่าหน้าตั๋ว 1 ดอลลาร์

ปัญหากระแสเงินสดไม่ได้อยู่แค่รายเล็ก ปลายเดือนตุลาคม Meta ขายหุ้นเพิ่มทุน 3.75 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยมี Nvidia เข้ามาซื้อหุ้น 3 พันล้านดอลลาร์ ก่อนหน้านั้นในเดือนมิถุนายน Alphabet ประกาศกรอบระดมทุนผ่านตราสารทุนราว 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์ บริษัทที่เคยมีรายได้และกระแสเงินสดจำนวนมาก วันนี้ต้องขายหุ้นใหม่เพื่อหาเงินมาลงทุน นี่เป็นหลักฐานชัดที่สุดว่ารายจ่ายลงทุน AI แซงเงินสดที่ธุรกิจหาได้ไปแล้ว

อีกสัญญาณมาจากจีน ตามรายงานของ Reuters วันที่ 26 ตุลาคม ดัชนี STAR 50 ซึ่งรวมหุ้น AI และชิปชั้นนำ ลดลงราว 40% ในเวลาไม่ถึง 4 เดือน มูลค่าหายไปประมาณ 4.8 แสนล้านดอลลาร์ แต่ต้องดูด้วยว่าก่อนร่วง หุ้นกลุ่มนี้ซื้อขายกันที่ราคาเกือบ 250 เท่าของกำไร ร่วงแล้วก็ยังอยู่ราว 100 เท่า ผมจึงเห็นว่าเป็นการคาดหวังกำไรสูงเกินจริง มากกว่าธุรกิจ AI ของจีนพัง คนที่ซื้อหุ้นแพงขาดทุนได้ และจะเอาขนาดการลดลงของตลาดหุ้นจีนไปทำนายว่าสหรัฐต้องลงเท่ากันไม่ได้

ในทางกลับกัน ตัวเลขรายได้จาก AI ก็ยังดีมากจนย้อนแย้งกับราคาหุ้น รายได้คลาวด์ของ Amazon โต 39% เร็วที่สุดในรอบเกือบ 5 ปี รายได้คลาวด์ของ Google เพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัวเป็นราว 3 หมื่นล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส คลาวด์ของ Microsoft โต 48% และยังมีกระแสเงินสดอิสระเป็นบวก รายได้คลาวด์ไม่ใช่ AI ทั้งหมด แต่ช่วงที่ผ่านมาความต้องการชิปกับกำลังประมวลผลยังมากกว่าของที่ผลิตได้ด้วยซ้ำ

ตรงนี้คือเหตุผลที่ผมมองว่ารอบนี้ต่างจากยุคดอทคอม รอบนี้เราเห็นทั้งดาต้าเซ็นเตอร์ ชิป และลูกค้าที่จ่ายเงินจริง บทเรียนจากยุคดอทคอมคือ ต่อให้โครงสร้างพื้นฐานมีประโยชน์ ผู้ลงทุนก็ยังขาดทุนได้ หากสร้างเร็วกว่าความต้องการหรือจ่ายแพงเกินกว่ารายได้ที่จะได้รับ ดังนั้นปัญหาจากฟองสบู่ AI อาจทำให้ราคาหุ้นบางตัวปรับลงได้อีก บางบริษัทที่ลงทุนเกินตัวอาจไปไม่รอด และรายได้อาจกระจุกอยู่กับยักษ์ใหญ่ไม่กี่ราย แต่ผมยังเชื่อว่าธุรกิจ AI รอบนี้ยังโตได้อีกมากครับ

ตัวแปรใหม่ของสัปดาห์นี้คือ การเลือกตั้งกลางเทอมสหรัฐเมื่อวันที่ 3 พฤศจิกายน เดโมแครตชนะทั้งสภาผู้แทนราษฎรและวุฒิสภา และได้ผู้ว่าการรัฐในเท็กซัส โอไฮโอ และจอร์เจีย ซึ่งทั้งสามคนหาเสียงว่าจะชะลอหรือคุมเข้มการสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ หลังคนในพื้นที่ไม่พอใจเรื่องค่าไฟและการใช้น้ำ เฉพาะเท็กซัสรัฐเดียวมีดาต้าเซ็นเตอร์ที่วางแผนไว้ราว 27% ของทั้งประเทศ หุ้นกลุ่มดาต้าเซ็นเตอร์ AI จึงถูกเทขายทันทีที่ผลออก

ผมประเมินว่าดาต้าเซ็นเตอร์ในสหรัฐคงไม่หยุดสร้าง เพราะผู้ว่าการรัฐยังต้องทำงานภายใต้กฎหมายเดิมและต้องผ่านสภาของรัฐ แต่ต้นทุนจะสูงขึ้นและใช้เวลานานขึ้น เมื่อปัญหาใหญ่ของอุตสาหกรรมนี้คือเงินสดอยู่แล้ว ต้นทุนที่เพิ่มและเวลาที่ยืดออกจึงเป็นแรงกดซ้ำลงที่จุดเดิม รายที่จะเจอปัญหาก่อนคือกลุ่มที่กู้มาสร้างและยังไม่มีรายได้อื่น

ในไทย BOI อนุมัติส่งเสริมโครงการดาต้าเซ็นเตอร์ไปแล้วหลายโครงการ ที่ต้องติดตามคือ ผู้ลงทุนแต่ละรายจัดหาเงินทุนได้หรือไม่ มีลูกค้ารองรับแค่ไหน และพร้อมเริ่มก่อสร้างเมื่อไร ผมมองว่าผลกระทบในไทยจะแตกต่างกันไปตามความพร้อมของแต่ละโครงการ เวลาประเมินว่าไทยจะได้อะไร ควรดูทั้งผลต่อการใช้ไฟฟ้าและน้ำ ควบคู่กับประโยชน์ในประเทศ เช่น การจ้างงานทักษะสูงและการถ่ายทอดความรู้ ตัวเลขเงินลงทุนที่ประกาศบอกขนาดโครงการ ส่วนประโยชน์เหล่านี้ต้องดูจากสิ่งที่เกิดขึ้นจริงเมื่อโครงการเดินหน้า

เทคโนโลยีเปลี่ยนโลกได้จริง และคนที่ลงทุนในเทคโนโลยีนั้นก็ขาดทุนได้จริง สำหรับผม คำถามที่น่าติดตามกว่าเรื่องฟองสบู่ AI จะแตกวันไหน คือ “เมื่อเงินทุนเริ่มหายากขึ้น ใครยังมีเงินสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ต่อ” และโครงการที่ประกาศไว้ในไทยจะเดินหน้าได้จริงแค่ไหนครับ?