เมื่อเฟดต้องการเวลา ‘มองไปนอกหน้าต่าง’

เอกสารแถลงข่าวไม่ชี้ชัดเหตุผลที่เฟดคงอัตราดอกเบี้ย บอกเพียงว่า เพื่อสะสมข้อมูลที่จะช่วยการตัดสินใจของคณะกรรมการในการนำเงินเฟ้อกลับสู่เป้า

แต่ในช่วงแถลงข่าวประธานเฟด นายเควิน วอร์ช กล่าวเพิ่มเติมว่า คณะกรรมการต้องการเวลา “มองไปนอกหน้าต่างเพื่อตั้งคำถามกับความจริง” เป็นวลีใหม่ให้ตลาดการเงินตีความ คำถามคือเราจะเข้าใจการตัดสินใจของเฟดคราวนี้ได้อย่างไร และ อะไรคือความเสี่ยงของการไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย นี่คือประเด็นที่จะเขียนวันนี้

เฟดประเมินว่าเศรษฐกิจสหรัฐขยายตัวเข้มแข็ง แม้จะมีความไม่แน่นอนมาจากภูมิรัฐศาสตร์ การใช้จ่ายภาคเอกชน การลงทุนภาคเอกชนขยายตัวดี ผลิตภาพการผลิตเพิ่มขึ้น การมีงานทำขยายตัวสอดคล้องกับการขยายตัวของเศรษฐกิจ ทำให้อัตราการว่างงานเปลี่ยนแปลงไม่มาก 

ส่วนอัตราเงินเฟ้อยังสูง ล่าสุดอัตราเงินเฟ้อ ทั่วไปวัดโดยดัชนีราคาผู้บริโภคเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 3.7 เดือนตุลาคมเทียบกับร้อยละ 3.5 เดือนก่อนหน้า และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานเพิ่มเป็นร้อยละ 2.6 แสดงชัดถึงแรงกดดันเงินเฟ้อที่ยังเป็นขาขึ้น 

ดังนั้น การคงอัตราดอกเบี้ยจะทำให้การนำเงินเฟ้อกลับสู่เป้าร้อยละ 2 จะยิ่งยากขึ้น ตลาดหุ้นเฉยๆ กับการคงอัตราดอกเบี้ย แต่ในตลาดพันธบัตร ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับขึ้นทุกระยะเพราะห่วงเรื่องเงินเฟ้อ กังวลว่าเฟดจะตามแรงกดดันขาขึ้นของอัตราเงินเฟ้อไม่ทัน (Behind the curve)

ในความเห็นผม เศรษฐกิจสหรัฐกำลังเผชิญกับสองช็อกพร้อมกัน อันหนึ่งด้านลบอีกอันด้านบวก ด้านลบคือช็อกด้านอุปทานจากวิกฤติราคาน้ำมันที่ทำให้ต้นทุนการผลิตในสหรัฐสูงขึ้น การผลิตชะลอ และอัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น

ส่วนช็อกด้านบวกคือช็อกด้านอุปสงค์ที่เกิดจากการเร่งตัวของการใช้จ่ายในประเทศนำโดยการลงทุนในธุรกิจเอไอและอิเล็กทรอนิกส์ของภาคเอกชนที่บูมมาก ทำให้รายได้ กิจกรรมทางเศรษฐกิจ และการบริโภคขยายตัว ดึงให้ราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้น และอัตราเงินเฟ้อเร่งตัว 

ณ จุดนี้ช็อกด้านบวกมีอิทธิพลเหนือช็อกด้านลบ เศรษฐกิจสหรัฐจึงขยายตัวดี ตลาดแรงงานได้ประโยชน์และอัตราเงินเฟ้อเร่งตัว ซึ่งในภาวะเช่นนี้อัตราดอกเบี้ยควรปรับสูงขึ้นมากกว่าที่จะคงระดับเพื่อชะลอกิจกรรมทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ซึ่งในการประชุมคราวนี้ มีกรรมการสองคนที่เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายควรปรับขึ้น แต่เป็นเสียงข้างน้อย

การคงอัตราดอกเบี้ยคงต้องมีเหตุผลทั้งที่บอกได้และบอกไม่ได้ ถ้าจะเดา เหตุผลหนึ่งที่บอกได้คือภายใต้การขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐที่ดี ความเปราะบางก็เริ่มมีให้เห็นทำให้มีคำถามว่าเศรษฐกิจสหรัฐเข้มแข็งจริงหรือ เช่น ตัวเลขการจ้างงานใหม่เดือนกันยายนเพิ่มขึ้นเพียง 29,000 ตำแหน่งงานเทียบกับประมาณเดือนละ 35,000 ตำแหน่งงานในหลายเดือนที่ผ่านมา 

ชี้ว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจอาจเริ่มมีผลต่อการจ้างงานไม่มากเหมือนในอดีตด้วยพัฒนาการของเทคโนโลยีและเอไอ อัตราว่างงานล่าสุดเพิ่มเป็นร้อยละ 4.2 จากร้อยละ 4.1 นี่อาจเป็นตัวอย่างหนึ่งของสิ่งที่กำลังเปลี่ยนไปในเศรษฐกิจสหรัฐ ที่เฟดต้องการเวลาที่จะทำความเข้าใจมากขึ้นเพื่อการทำนโยบายการเงินที่ตรงสถานการณ์ โดยขอมองไปนอกหน้าต่างเพื่อตั้งคำถามกับความจริง

ส่วนเหตุผลที่บอกไม่ได้ ก็อาจเป็นการเลือกตั้งกลางเทอมในสหรัฐที่จะมีขึ้นในวันที่ 3 พฤศจิกายน ซึ่งจะมีผลอย่างมากต่อการบริหารประเทศของประธานาธิบดีทรัมป์ในช่วงสองปีจากนี้ไป

เพราะเสียงข้างมากของพรรครีพับลิกันในทั้งสภาล่างและสภาสูงตอนนี้มีน้อยมาก คือ 4-6 เสียง ถ้าพลาดพลั้งไปพรรคเดโมแครตได้เสียงข้างมากในสภาใดสภาหนึ่งหรือทั้งสองสภา การบริหารประเทศของประธานาธิบดีทรัมป์ก็จะมีข้อจำกัดมาก 

เรื่องนี้ผู้สื่อข่าวก็ถามในช่วงแถลงข่าว ซึ่งประธานเฟดตอบว่าไม่มีเรื่องการเมืองในการประชุมเฟด ไม่มีการหยิบยกประเด็นนี้ในที่ประชุม ซึ่งผมเห็นด้วย เพราะสิ่งที่กระทบความเป็นอยู่ของประชาชนสหรัฐมากตอนนี้คือ ค่าครองชีพที่สูงขึ้น และการเลือกที่จะไม่ทำอะไรในภาวะที่การเมืองละเอียดอ่อน คือการวางตัวเป็นกลาง ไม่ยุ่งกับการเมืองเพื่อไม่ให้การเมืองเข้ามายุ่ง

แต่การตัดสินใจไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในภาวะที่อัตราเงินเฟ้อยังเร่งตัว ก็มีความเสี่ยงที่อัตราเงินเฟ้ออาจเร่งตัวมากขึ้นในเดือนนี้และเดือนหน้า ทั้งจากความไม่แน่นอนของทิศทางสงครามในตะวันออกกลางที่กระทบราคาน้ำมัน และจากภาวะบูมของธุรกิจเอไอที่ตอนนี้หลายฝ่ายกลัวว่าจะเกิดภาวะฟองสบู่ ทำให้ตัวเลขเงินเฟ้อเดือนตุลาคมและพฤศจิกายนจะสำคัญมาก 

ซึ่งถ้าอัตราเงินเฟ้อเร่งตัวต่อก็มีความเป็นไปได้สูงที่เฟดต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อเนื่องในช่วงต่อไปเพื่อชะลอเงินเฟ้อ และต้องทำอย่างระมัดระวังเพราะถ้าเร่งเกินหรือไปเร็วเกิน ก็อาจทำให้ภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นหรือในหุ้นบางกลุ่มแตกได้ เป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจ

ที่ผมสนใจไม่ใช่ทิศทางอัตราดอกเบี้ยช่วงไตรมาสสุดท้ายของปี เพราะคงขึ้นแน่ แต่เป็นวลีของประธานเฟดที่บอกว่า “ต้องมองไปนอกหน้าต่าง (Looking out the window) เพื่อตั้งคำถามกับความจริง (Interrogating Reality)” พูดแบบนี้สองครั้งอย่างน้อยในการแถลงข่าวและย้ำว่าอัตราเงินเฟ้อสูงเกินเป้าร้อยละ 2 มาแล้วหกปี ซึ่งก็พูดสองสามครั้งเช่นกัน

ผมคิดว่าประธานเฟดคงอยากรู้ว่า อะไรที่เปลี่ยนไปในเศรษฐกิจสหรัฐที่ทำให้การนำอัตราเงินเฟ้อกลับสู่เป้าเป็นเรื่องยาก และใน 6 ปีที่อัตราเงินเฟ้อออกนอกเป้า กระบวนการทำนโยบายการเงินของเฟดช่วง 6 ปีที่ผ่านมาถึงปัจจุบันควรต้องมีอะไรเปลี่ยนหรือไม่ เพราะชัดเจนว่าไม่สามารถช่วยคณะกรรมการในการนำเงินเฟ้อกลับสู่เป้าได้ 

มีคำถามทั้งแบบจำลองเศรษฐกิจที่ใช้ ข้อมูลระดับจุลภาคที่ควรมีมากขึ้น เพื่อให้เข้าใจสิ่งที่เกิดขึ้นได้ดีขึ้น และกระบวนการตัดสินใจของคณะกรรมการเองที่อาจต้องออกจากกรอบเดิม คือ Data dependent ที่พึ่งข้อมูลใหม่เรียกได้ว่าแบบอัตโนมัติ และการคาดการณ์ไปข้างหน้า (Dot Plot) ของกรรมการแบบต่างคนต่างคิด ซึ่งมีผลชี้นำตลาด

ผมคิดว่าประธานเฟดกำลังมองหาคำตอบในประเด็นเหล่านี้