โลกเสี่ยง ‘หัวใจวาย’ ไทยเสี่ยง ‘โรคเรื้อรัง’ สัญญาณจากสองรายงานเสถียรภาพการเงิน

เมื่ออ่านคู่กัน ผู้เขียนพบว่าความเสี่ยงของโลกและของไทยมีธรรมชาติต่างกันชัดเจน หากเปรียบกับอาการป่วย โลกกำลังเสี่ยงภาวะ “หัวใจวาย” ที่เกิดฉับพลันจากการปรับราคาสินทรัพย์อย่างรุนแรง ขณะที่ไทยเผชิญ “โรคเรื้อรัง” ที่สะสมอยู่ในฐานรากของเศรษฐกิจมานาน

IMF ประเมินว่าความเสี่ยงต่อเสถียรภาพการเงินโลกอยู่ในระดับสูง แม้ตลาดจะยังยืนได้ดีจากกำไรบริษัทและการลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ เพราะพื้นที่นโยบายการคลังและการเงินแคบกว่าสองทศวรรษที่ผ่านมา

โดยชนวนที่เร่งด่วนที่สุดคือ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่พุ่งขึ้นสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ ขณะที่หนี้สูงขึ้นแต่อายุหนี้สั้นลง

อย่างไรก็ดี ภาพล่าสุดเริ่มดีขึ้น ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีปรับลดลงจากระดับสูงสุดในรอบ 24 ปี ที่ประมาณ 5.3% มาอยู่ราว 5.07% จากแรงซื้อสินทรัพย์ปลอดภัยในช่วงที่หุ้นเทคโนโลยีถูกเทขาย

สะท้อนว่าแม้ตลาดจะกังวลเรื่องหนี้สาธารณะสหรัฐ แต่เมื่อเกิดแรงกระแทก พันธบัตรสหรัฐก็ยังทำหน้าที่สินทรัพย์ปลอดภัย (safe haven) ได้ในระดับหนึ่ง ความเสี่ยงด้านนี้จึงคลายลงบ้าง แต่ยังไม่หายไป

ชนวนที่สองคือหุ้นกลุ่มปัญญาประดิษฐ์ ซึ่ง IMF ชี้ว่าความเสี่ยงได้ย้ายจากมูลค่าหุ้นไปอยู่ที่ “หนี้” และการระดมทุนแบบหมุนวน (circular financing) คำเตือนนี้ปรากฏเร็วกว่าคาด เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาหุ้นปัญญาประดิษฐ์และเซมิคอนดักเตอร์ชั้นนำของโลกสูญเสียมูลค่ารวมกว่าหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ จากความกังวลต่อต้นทุนการระดมทุนและงบดุลที่พึ่งพาหนี้

ถึงกระนั้น ผู้เขียนมองว่าการปรับฐานเป็นครั้งคราว เปรียบเหมือนการ “ระบายความดัน” ที่ช่วยลดการใช้เงินกู้เกินตัวและบังคับให้นักลงทุนแยกบริษัทที่มีกระแสเงินสดจริงออกจากบริษัทที่พึ่งหนี้ ตราบใดที่ไม่ลุกลามสู่ตลาดสินเชื่อวงกว้าง ก็อาจเป็นยาขมที่ช่วยลดทอนฟองสบู่ได้บ้าง

ตัวแปรที่ไม่แน่นอนที่สุดคือราคาน้ำมัน ซึ่งเหวี่ยงได้ทั้งสองทาง ล่าสุดราคาน้ำมันดิบเบรนท์แตะ 110 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเป็นครั้งแรกนับจากเดือนพฤษภาคม หลังอิหร่านยกระดับการโจมตีในช่องแคบฮอร์มุซ หากการเจรจาคืบหน้า ราคาอาจลดลงเร็วและช่วยบรรเทาเงินเฟ้อ แต่หากความขัดแย้งยืดเยื้อ ธนาคารกลางอาจต้องคงดอกเบี้ยสูงนานกว่าคาด

IMF เตือนว่ากันชนของตลาดเกิดใหม่ที่อ่อนแอบางลง และกรณีอินโดนีเซียคือตัวอย่างที่ชัดเจน หลัง MSCI ส่งสัญญาณว่าอาจลดสถานะอินโดนีเซียจากตลาดเกิดใหม่ข้ามขั้นไปเป็นตลาดเอกเทศ (standalone) จากปัญหาธรรมาภิบาลและการปั่นราคาหุ้น

ตลาดหุ้นอินโดนีเซียทรุดหนักที่สุดในรอบเกือบ 30 ปี แรงเทขายลามไปยังตลาดพันธบัตรและค่าเงินรูเปียห์ ขณะที่ต่างชาติขายสุทธิสูงเป็นประวัติการณ์ ซ้ำเติมด้วยผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐที่ยังสูงจนสินทรัพย์ตลาดเกิดใหม่น่าสนใจน้อยลง

บทเรียนสำคัญคือ ในยุคที่ต้นทุนเงินทุนโลกสูง ตลาดที่พึ่งพาเงินทุนต่างชาติและมีจุดอ่อนเชิงสถาบันจะถูกลงโทษรวดเร็วและรุนแรง ไทยซึ่งเผชิญเงินทุนไหลออกสุทธิในไตรมาสที่สองจึงไม่ควรประมาท

ในส่วนของไทย ธปท. ประเมินว่าระบบการเงินไทยยังมีเสถียรภาพ ธนาคารมีเงินกองทุนและเงินสำรองสูง แต่สงครามตะวันออกกลางกระทบผ่านราคาพลังงาน การขาดแคลนวัตถุดิบ และความผันผวนของตลาดการเงิน

เศรษฐกิจไทยอ่อนไหวเป็นพิเศษเพราะพึ่งน้ำมันดิบจากตะวันออกกลางกว่า 60% กลุ่มที่เปราะบางที่สุดคือ ธุรกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SMEs) ซึ่งสัดส่วนกิจการที่มีฐานะแข็งแรงลดลงจาก 22.7% ก่อนโควิด เหลือเพียง 7.7% ขณะที่ครัวเรือนราวหนึ่งในสามมีรายได้ไม่พอค่าใช้จ่าย และตลาดหุ้นกู้ที่ให้ผลตอบแทนสูง (high yield) มีอัตราผิดนัดชำระเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัว

ปัญหาเหล่านี้เป็นโรคเรื้อรังเพราะสะสมมานานและไม่หายเองเมื่อเศรษฐกิจฟื้น ผู้ว่าการ ธปท. มองว่าไทยติดกับดักเศรษฐกิจรูปตัว K (K-shaped) ทั้งระหว่างธุรกิจเทคโนโลยีกับธุรกิจทั่วไป ธุรกิจใหญ่กับ SMEs และคนรายได้สูงกับรายได้น้อย 

ผู้เขียนมองว่าปัญญาประดิษฐ์จะยิ่งเร่งให้รอยแยกนี้รุนแรงขึ้น เพราะประโยชน์ตกอยู่กับผู้ที่มีทุน ข้อมูล และบุคลากรพร้อมอยู่แล้ว SMEs ที่กันชนบางแทบไม่มีกำลังลงทุนปรับตัว และงานที่เป็นกิจวัตรของแรงงานรายได้ปานกลางถึงล่างกำลังถูกแทนที่ ซึ่งจะทำให้ปัญหาหนี้ครัวเรือนแก้ยากขึ้นอีก

ความเสี่ยงที่อันตรายที่สุดของไทยจึงไม่ใช่วิกฤติจากภายใน แต่เป็นแรงกระแทกจากโลกที่ตกลงบนฐานรากที่เปราะบางอยู่แล้ว โดยมีราคาน้ำมันและดอกเบี้ยโลกเป็นจุดเชื่อม สัญญาณเตือนที่ผู้เขียนติดตามคือผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีเหนือ 5% ร่วมกับราคาน้ำมันเบรนท์เหนือ 100 ดอลลาร์ 

ปัจจุบันตัวแปรแรกเริ่มอ่อนแรงลง แต่ตัวแปรที่สองกลับเร่งตัว หากราคาน้ำมันดันเงินเฟ้อจนผลตอบแทนพันธบัตรดีดกลับ SMEs อสังหาริมทรัพย์ และครัวเรือนรายได้น้อยจะถูกกดดันพร้อมกัน

สำหรับนักลงทุน หลักคิดคือหลีกเลี่ยงสินทรัพย์ที่อาจถูกบังคับขายเมื่อภาวะการเงินตึงตัว ทั้งพันธบัตรระยะยาวของประเทศหนี้สูง หุ้นปัญญาประดิษฐ์ที่พึ่งเงินกู้ ตลาดเกิดใหม่ที่มีจุดอ่อนเชิงสถาบัน และหุ้นกู้ไทยผลตอบแทนสูง ขณะที่โอกาสอยู่ที่ตราสารหนี้คุณภาพสูงระยะสั้นถึงกลาง หุ้นกู้ระดับน่าลงทุน และหุ้นที่มีกระแสเงินสดแข็งแรง

โรคหัวใจวายต้องการห้องฉุกเฉิน แต่โรคเรื้อรังต้องการการปรับพฤติกรรมอย่างต่อเนื่อง มาตรการช่วย SMEs ของ ธปท. เป็นจุดเริ่มที่ดี แต่ต้องมีการปฏิรูปเชิงโครงสร้างควบคู่ เพราะสิ่งที่ชี้ขาดว่าไทยจะผ่านพายุรอบนี้ได้หรือไม่ อาจไม่ใช่ความรุนแรงของแรงกระแทกจากโลก แต่คือฐานรากของเราแข็งแรงพอจะรับมันได้หรือไม่

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่สังกัดอยู่