นโยบายการเงินและหนี้สาธารณะ (2)

แต่การขาดดุลงบประมาณที่ประมาณ 6% ของจีดีพีต่อปี ที่จะยืดเยื้อต่อไปอีกนานนับ 10 ปี จะทำให้หนี้สาธารณะต่อจีดีพีของสหรัฐ ต้องเพิ่มขึ้นเป็น 120% ในปี 2036

ลองนึกภาพดูว่า หากรัฐบาลสหรัฐต้องจ่ายดอกเบี้ยเฉลี่ยประมาณ 4% และมีหนี้เท่ากับ 120% ของจีดีพี ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวก็จะสูงถึง 4.8% ของจีดีพี สมมุติว่า จีดีพีสหรัฐขยายตัวปีละ 2% และเงินเฟ้ออยู่ที่ 2% (ตามเป้าของธนาคารกลางสหรัฐ) ก็จะแปลว่า แม้รัฐบาลสหรัฐฯจะไม่ขาดดุลงบประมาณเลย หนี้สาธารณะก็จะยังเพิ่มขึ้นคิดเป็นสัดส่วนของจีดีพีต่อไปอีก

หากเป็นเช่นนี้ ก็ยากที่จะมีผู้ที่จะพร้อมลงทุนซื้อและถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เว้นแต่จะต้องได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้นอีกมาก จึงจะคุ้มค่ากับความเสี่ยงจากการถือตราสารหนี้ของรัฐบาลที่ขาดวินัยทางการคลัง

ทำอย่างไร รัฐบาลสหรัฐจึงจะไม่ต้องตกอยู่ในภาวะดังกล่าวข้างต้น? ทางออกหลักๆ มีอยู่ 2 ทางคือ 1.การลดรายจ่ายของภาครัฐและการเพิ่มภาษี จนกระทั่งการขาดดุลกลับกลายเป็นการเกินดุลงบประมาณ ซึ่งจะทำได้ยากยิ่งเพราะในเชิงการเมือง การลดรายจ่ายและเพิ่มภาษี ย่อมจะไม่เป็นเรื่องที่ประชาชนจะยอมรับได้โดยง่าย

นอกจากนั้นการเพิ่มภาษีก็เสี่ยงที่จะทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย (เช่นที่เคยเกิดขึ้นแล้วที่ญี่ปุ่นตอนที่รัฐบาลปรับขึ้นภาษีมูลค่าเพิ่ม) เมื่อเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะตกต่ำ จีดีพีลดลง หนี้สาธารณะต่อจีดีพีก็จะปรับเพิ่มขึ้น ทำให้สถานการณ์ย่ำแย่ลงไปอีก

2.การที่เศรษฐกิจของสหรัฐฯ ขยายตัวสูงขึ้นเกินคาด เช่นเพราะผลิตภาพที่เพิ่มขึ้นอย่างมากจากเอไอ ตัวอย่างเช่น หากจีดีพีสหรัฐขยายตัว 4% ต่อปี (ไม่ง่ายที่จะเกิดขึ้นจริง) และเงินเฟ้อของสหรัฐอยู่ที่ 2% ในขณะที่ รัฐบาลสหรัฐฯ ไม่ขาดดุลงบประมาณเลย ในกรณีดังกล่าว หากดอกเบี้ยอยู่ที่ 4% ก็แปลว่าหนี้สาธารณะก็จะลดลงได้

แต่รัฐบาลสหรัฐได้เปรียบประเทศอื่นๆ ที่เงินเหรียญสหรัฐฯ เป็นเงินสกุลหลักของโลก และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นสินทรัพย์ที่เสี่ยงต่ำสุด ที่มีคู่แข่งน้อยราย

ดังนั้น ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ และนักลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศ จึงต้องถือครองตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐ อย่างกว้างขวาง เพราะเป็นส่วนหนึ่งของ กลยุทธ์ในการ จัดสรรสินทรัพย์ (asset allocation) เพื่อกระจายความเสี่ยงของการลงทุน อย่างมีประสิทธิภาพ 

การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยแบ่งเป็นการถือครอง ของชาวสหรัฐ และโดยชาวต่างประเทศนั้นมี ข้อมูลสัดส่วนการถือครอง (ตารางประกอบ)
                            

จะเห็นได้ว่าสัดส่วนการถือพันธบัตรของชาวสหรัฐฯ โดยชาวต่างชาตินั้น ลดลงจาก 47.8% ในปี 2010 มา เป็น 30.8% ในปี 2025 เป็นการลดลงที่มีนัยสำคัญ แต่ที่ลดลงอย่างมาก คือสัดส่วนของการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโดยธนาคารกลางต่างประเทศ ที่สัดส่วนลดลงจาก 35.9% ในปี 2010 มา เป็น 12.9% ในปี 2025

ในขณะเดียวกัน เอกชนต่างชาติ กลับเป็นฝ่ายที่เพิ่มสัดส่วนการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จาก 11.9% ในปี 2010 มา เป็น 17.9% ในปี 2025

ดังนั้นจึงตีความได้ว่า ธนาคารกลางต่างชาติเร่งขายและลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ใช่หรือไม่? คำตอบคือ ไม่ใช่ เพราะหากดูจากมูลค่ารวมของตราสารหนี้ของรัฐบาลสหรัฐ ที่เข้าสู่ตลาด (เพราะรัฐบาลสหรัฐขาดดุลงบประมาณอย่างต่อเนื่องในช่วง 2010 ถึง 2025)

ก็จะเห็นว่า ธนาคารกลางต่างชาติ ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ มากขึ้นในเชิงของมูลค่า จาก 3.24 ล้านล้านเหรียญในปี 2010 มา เป็น 4.00 ล้านล้านเหรียญในปี 2025 เห็นได้จากตารางประกอบที่รวบรวมข้อมูลเดิม แต่คิดเป็นมูลค่าพันล้านเหรียญสหรัฐ

นอกจากนั้นจะเห็นได้ว่า ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในตลาดเพิ่มขึ้นจาก 9.01 ล้านล้านเหรียญในปี 2010 มาเป็น 30.87 ล้านล้านเหรียญในปี 2025 และข้อมูลล่าสุดระบุว่า ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐฯ ออกพันธบัตรทั้งหมดแล้วรวมทั้งสิ้น 40 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ

แต่หากหักที่ถือโดยสถาบันของรัฐบาลสหรัฐฯ (เช่นกองทุนประกันสังคม) ออกมา ส่วนที่ถือโดยภาคเอกชนและโดยต่างชาติ ก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 32.27 ล้านล้านเหรียญ (ข้อมูลเดือนสิงหาคม 2026)

ข้อสรุปตรงนี้คือ ความต้องการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยต่างชาติจะเป็น ปัจจัยสำคัญปัจจัยหนึ่ง ในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งสิ่งที่รัฐบาลสหรัฐน่าจะมุ่งหวังคือ ชักชวนให้ธนาคารกลางต่างชาติพร้อมถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นทุนสำรองให้มากที่สุด เพราะธนาคารกลางเป็นลูกค้า “ชั้นดี” เนื่องจากจะ “ถือนิ่ง และถือนาน” โดยไม่ได้ให้ความสำคัญกับผลตอบแทนเป็นอันดับแรก

ครั้งต่อไป ผมจะเขียนถึง ความเสี่ยงของภาวะที่นโยบายการเงินอาจถูกครอบงำโดยนโยบายการคลัง (fiscal dominance) ครับ