TOP - ซื้อ

Event

TOP ขาดทุนสุทธิ 1.38 หมื่นล้านบาทใน 1Q63 จากที่มีกำไรสุทธิ 4.4 พันล้านบาทใน 1Q62 และ 2.0 พันล้านบาทใน 4Q62 โดยผลประกอบการไตรมาสแรกต่ำกว่า Bloomberg consensus 2% แต่ดีกว่าประมาณการของเรา 7% เนื่องจากผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันต่ำกว่าคาดที่ 1.08 หมื่นล้านบาท (เราคาดไว้ที่ 1.12 หมื่นล้านบาท) และผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนต่ำกว่าคาดที่ 2.3 พันล้านบาท (เราคาดไว้ที่ 2.8 พันล้านบาท)

Impact

ขาดทุนสุทธิใน 1Q63 เพราะมีผลขาดทุนก้อนใหญ่จากสต็อกนํ้ามัน

ผลประกอบการที่แย่ลงอย่างมาก YoY และ QoQ เป็นเพราะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันถึง 1.08 หมื่นล้านบาท จากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมัน 2.5 พันล้านบาทใน 1Q62 และ 619 ล้านบาทใน 4Q62 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงอย่างมีนัยสำคัญจาก US$65/bbl ในเดือนธันวาคม 2562 เหลือ US$34/bbl ในเดือนมีนาคม 2563

ประเด็นสำคัญที่น่าสนใจ:

i) ผลประกอบการของธุรกิจโรงกลั่นแย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ QoQ เพราะ TOP มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ถึง 1.08 หมื่นล้านบาทและมีผลขาดทุน NRV อีก 3.5 พันล้านบาท หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงอย่างมากจาก US$65/bbl ในเดือนธันวาคม 2562 เหลือ US$34/bbl ในเดือนมีนาคม 2563 นอกจากนี้ base GRM ของ TOP ก็ลดลงถึง 96% QoQ เหลือแค่ US$0.1/bbl ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำมากๆ เพราะ spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลลดลงจากสถานการณ์ระบาดของ COVID-19 ในขณะเดียวกันอัตราการกลั่นลดลงเพียงเล็กน้อย 2% QoQ เหลือ 305KBD คิดเป็น 111% ของกำลังการกลั่นติดตั้ง (refinery nameplate)

ii) ผลประกอบการของธุรกิจ aromatics ดีขึ้น QoQ เนื่องจาก spread ของ PX ฟื้นตัวขึ้น 34% QoQ เป็น US$218/ton และ spread ของ BZ พุ่งขึ้นถึง 282% QoQ เป็น US$126/ton เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบลดลงตาม crude price ที่ลดลงใน 1Q63 นอกจากนี้ อัตราการใช้กำลังการผลิตของ
aromatics เพิ่มขึ้น QoQ จาก 73% เป็น 81% เนื่องจาก spread ของผลิตภัณฑ์ดีขึ้น

iii) ผลประกอบการของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นลดลง QoQ หลังจาก spread ของ bitumen ลดลง 73%QoQ เหลือ US$26/ton จากฐานที่สูงใน 4Q62 และอุปสงค์จากจีนลดลงใน 1Q63 เพราะเทศกาลตรุษจีนบวกกับผลกระทบจากสถานการณ์ระบาดของ COVID แต่อย่างไรก็ตาม อัตราการใช้กำลังการผลิตของน้ำมันหล่อลื่นก็ยังขยับเพิ่มขึ้น QoQ จาก 77% เป็น 81%

iv) สำหรับรายการพิเศษ บริษัทบันทึกผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 2.5 พันล้านบาทใน 1Q63 จากที่มีกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 226 ล้านบาทใน 4Q62 หลังจากที่ค่าเงินบาทอ่อนค่าลง 2.58 บาท/US$ ใน 1Q63

v) Accounting GIM ลดลงอย่างมาก QoQ จาก US$5.1/bbl เป็น -US$10.1/bbl ใน 1Q63 แต่หากไม่รวมผลกำไร/ขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน และกำไร/ขาดทุนจากการป้ องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน core GIM ของ TOP จะลดลง 52% QoQ เหลือ US$2.1/bbl

Valuation & action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และคงราคาเป้าหมายเอาไว้ที่ 55.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x แม้ว่าผลประกอบการจะอ่อนแอใน 1Q63 เราแนะนำให้สะสม TOP เพราะคาดว่าผลประกอบการจะดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญใน 2Q63 เนื่องจากไม่มีผลขาดทุนก้อนใหญ่จากสต็อกน้ำมันเหมือนกับใน 1Q63 และ base
GRM ดีขึ้น ซึ่งเราเชื่อว่า base GRM จะเพิ่มขึ้น MoM ในเดือนพฤษภาคมเนื่องจาก crude premium ลดลงและในเดือนมิถุนายนจากค่าระวางเรือที่ต่ำลง ดังนั้นเราจึงยังคงเลือก TOP เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มพลังงาน

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี