TOP - ซื้อ

Event

ประมาณการ 1Q63

Impact

คาดว่าจะขาดทุนสุทธิใน 1Q63F เนื่องจากมีผลขาดทุนจากสต็อกนํ้ามันก้อนใหญ่มาก

เราคาดว่า TOP จะมีผลขาดทุนสุทธิ 1.48 หมื่นล้านบาทใน 1Q63 จากที่มีกำไรสุทธิ 4.4 พันล้านบาทใน1Q62 และ 2.0 พันล้านบาทใน 4Q62 โดยผลประกอบการที่แย่ลงอย่างมากทั้ง YoY และ QoQ เป็นเพราะบริษัทจะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ถึง 1.12 หมื่นล้านบาท จากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมัน 2.5 พันล้านบาทใน 1Q62 และ 619 ล้านบาทใน 4Q62 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงอย่างมีนัยสำคัญจาก US$65/bbl ในเดือนธันวาคม 2562 เหลือ US$34/bbl ในเดือนมีนาคม 2563 นอกจากนี้ บริษัทคาดว่าจะบันทึกผลขาดทุน NRV 3.8 พันล้านบาทจากการที่ราคาน้ำมันดิบตกหนักในไตรมาสแรกอีกด้วย แต่หากไม่รวมผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันและผลขาดทุน NRV เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะลดลง QoQ เนื่องจากกำไรจากธุรกิจโรงกลั่นลดลง โดยเราคาดว่า base GRM ของ TOP จะลดลง 74% QoQ เหลือ US$0.7/bbl ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำมากเนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซินลดลงถึง 49% QoQ เหลือ US$6.7/bbl, spread ของน้ำมันเครื่องบินลดลง 39% QoQ เหลือ US$8.5/bbl และ spread ของน้ำมันดีเซลลดลง 23% QoQ เหลือ US$11.0/bbl เพราะถูกกระทบจากการระบาดของ COVID-19 เรายังคาดว่าอัตราการกลั่นจะลดลง 2% QoQ เหลือ 305KBD แต่ยังคงคิดเป็น 111% ของกำลังการกลั่นติดตั้ง ในขณะเดียวกันเราคาดว่ากำไรที่เพิ่มขึ้นจากธุรกิจ aromatics จะถูกหักล้างไปบางส่วนจากกำไรที่ลดลงของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่น หลังจากที่ spread ของ PX เพิ่มขึ้น 34% QoQ เป็น US$219/ton เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบลดลงตามราคาน้ำมันดิบที่ตกหนักใน 1Q63 แต่ spread ของ bitumen ลดลงถึง 73% QoQ เหลือ US$26/ton จากระดับที่สูงใน 4Q62

คาดว่าผลประกอบการ 1Q63F จะแย่สุดในรอบปีนี้

เราคาดว่าผลประกอบการของบริษัทจะดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญใน 2Q63 เนื่องจากไม่มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่และผลขาดทุนจาก NRV เหมือนใน 1Q63 อีก นอกจากนี้ เรายังเชื่อว่า base GRM ของ TOP ใน 2Q63 จะฟื้นตัวขึ้น QoQ จาก i) ราคาน้ำมันดิบและ crude premium ที่ต่ำตลอดไตรมาส ซึ่งถือเป็นต้นทุนของโรงกลั่นและ ii) สถานการณ์การระบาดของ COVID-19 ดีขึ้นในช่วงปลาย 2Q63 แต่อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนจะลดอัตราการกลั่นลง 10-15% จากระดับปกติในเดือนเมษายน (ลดลงประมาณ 45KBD) เพื่อสะท้อนถึงอุปสงค์ในประเทศที่ลดลงหลังจากที่รัฐบาลไทยประกาศ lockdown
ประเทศไปจนถึงวันที่ 30 เมษายน ทั้งนี้เรายังคงใช้สมมติฐานอัตราการกลั่นปีนี้ไว้ที่ 305KBD เนื่องจากได้รับผลกระทบเพียงเล็กน้อยจากการลดอัตราการกลั่นลงเพียงแค่หนึ่งเดือน

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และให้ราคาเป้าหมายที่ 55.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x โดยเราคิดว่าราคาหุ้นที่ร่วงแรงในเดือนมีนาคมเนื่องจากราคาน้ำมันดิบลดหนัก และปัจจุบันคิดเป็น P/B แค่ 0.6x ซึ่งต่ำกว่า-3.0 S.D. (P/B ที่ 0.7x) เป็นระดับที่ต่ำเกินไป ดังนั้นเราจึงแนะนำให้ค่อยๆ สะสม TOP หลังจากที่บริษัทประกาศผลประกอบการที่อ่อนแอใน 1Q63 ออกมาแล้ว เพราะเราคาดว่าผลประกอบการจะดีขึ้นอย่างมากใน 2Q63 นอกจากนี้ เรายังคงเลือก TOP เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มพลังงาน

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ของปิโตรเคมี