อสังหาฯ - ธนาคารเงา – หนี้ท้องถิ่น จับตา ! ระเบิดเวลา 3 ลูก รอถล่ม ‘เศรษฐกิจจีน’

Key Points

• นักวิเคราะห์คาดเศรษฐกิจจีนจะเป็นเดอะแบกของเศรษฐกิจโลกหลังเปิดประเทศ
• ภาคอสังหาริมทรัพย์กดดันเศรษฐกิจจีนต่อเนื่อง
• ธนาคารเงาปล่อนสินเชื่อให้ภาคอสังหาริมทรัพย์กว่า 7% 
• รัฐบาลท่องถิ่นรายได้ลดลงหนักเพราะความปั่นป่วนในภาคอสังหาริมทรัพย์ 

เศรษฐกิจจีนเคยได้ชื่อว่าอาจจะเข้ามาเป็น “เดอะแบก” ให้เศรษฐกิจทั่วโลกหลังจากประธานาธิบดีสี จิ้นผิง ตัดสินใจเปิดประเทศในช่วงต้นปี 2566 ที่ผ่านมา แต่แล้วเวลาผ่านล่วงเลยมาจนทั้งโลกเข้าสู่ศักราชใหม่เศรษฐกิจจีนก็ยังย่ำอยู่ที่เดิม (แถมบางทีอาจย้ำแย่กว่าเดิมด้วยซ้ำ)

จนไม่กี่วันสุดท้ายของปี 2566 โกลด์แมน แซกส์ต้องออกบทวิเคราะห์ว่า สิ่งที่เจ็บปวดที่สุดของปีที่แล้วคือการมีความหวังว่าเศรษฐกิจจีนจะดีขึ้นหลังการเปิดประเทศ และจะเป็นความหวังให้กับเศรษฐกิจโลก 

ซ้ำร้ายโกลด์แมน แซกส์และมอร์แกน สแตนลียังออกรายงานอีกฉบับมาในวันที่ 28 ธ.ค. ว่า ภาคอสังหาริมทรัพย์ซึ่งนับเป็น “ตัวถ่วง” ของเศรษฐกิจจีนมีแนวโน้มปรับตัวแย่ลงอย่างต่อเนื่องและลากยาวมาจนปี 2567 

ซึ่งภาคอสังหาริมทรัพย์เชื่อมโยงและโยงใยกับ “เครื่องจักรทางเศรษฐกิจ” ของจีนหลายภาคส่วน ทั้งธนาคารพาณิชย์และธนาคารเงา (Shadow Bank) ที่ปล่อยสินเชื่อให้ภาคส่วนดังกล่าวมากเป็นอันดับต้นๆ และรัฐบาลท้องถิ่นที่มีรายได้ส่วนมากมาจากการปล่อยเช่าและขายที่ดินให้ผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ 

ดังนั้นนักวิเคราะห์ส่วนหนึ่งจึงมองว่า ทั้งความปั่นป่วนในภาคอสังหาริมทรัพย์ ธนาคารเงา และรายได้ของรัฐบาลท้องถิ่นที่น้อยลง คือ “ระเบิดเวลาสามลูก” ที่ส่อทำให้เศรษฐกิจของประเทศมหาอำนาจอันดับสองของโลกอย่างจีนพังทลายลงมา

“ภาคอสังหาริมทรัพย์” จุดเริ่มต้นความปั่นป่วนเศรษฐกิจจีน

ในช่วง 10 กว่าปีก่อนภาคอสังหาริมทรัพย์นับเป็น “เครื่องจักรทางเศรษฐกิจ” สำคัญของจีน โดยการเติบโตของตัวเลขผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (จีดีพี) ของจีนส่วนใหญ่เป็นผลจากการเติบโตของภาคอสังหาริมทรัพย์อย่างชัดเจน 

โดยหากอ้างอิงข้อมูลจากสำนักงานสถิติแห่งชาติจีน พบว่าภาคอสังหาริมทรัพย์มีส่วนในการเติบโตของจีดีพีจีนอย่างมากนับตั้งแต่ปี 2544 จนมาถึงปี 2564 โดยไปพีคอยู่ที่ 7.537 แสนล้านหยวนในปี 2561 ในขณะที่จีดีพีทั้งประเทศในปีดังกล่าวอยู่ที่ 91.9281 ล้านล้านหยวน

ความสำคัญและการเติบโตของภาคอสังหาริมทรัพย์ที่ค่อยๆ ปรับตัวสูงขึ้นส่วนใหญ่เป็นผลมาจากความต้องการซื้อบ้านและที่อยู่อาศัยของประชาชนที่พุ่งสูงขึ้นตามไป แต่ “ประเด็นหลัก” ที่เริ่มทำให้ภาคอสังหาริมทรัพย์จีนเข้าสู่วิกฤติคือ นักลงทุนและผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์จำนวนมากเริ่มเข้าไปเก็งกำไรโดยการซื้อบ้านเพื่อปล่อยเช่าและขายในราคาที่สูง ทั้งหมดเป็นเหมือนการ “ปั่นดีมานด์เทียม” ขึ้นมาจนราคาอสังหาริมทรัพย์พุ่งสูงขึ้นอย่างผิดปกติ 

 

หลังจากนั้นไม่นาน รัฐบาลจีนเริ่มเห็นปัญหา “ฟองสบู่” ราคาในภาคอสังหาริมทรัพย์จึงเรียกผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ 12 แห่งมาพูดคุยและขอให้บรรดายักษ์ใหญ่อสังหาริมทรัพย์ชะลอการกู้ยืมเพื่อพัฒนาโครงการ และตบท้ายด้วยการออกประกาศ “นโยบายสามเส้นแดง” หรือ Three Red Lines ซึ่งประกอบด้วยข้อกำหนดที่ว่า บริษัทต้องมีอัตราส่วนหนี้สินต่อสินทรัพย์ไม่เกิน 70% อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้นต้องไม่เกิน 100% และ เงินสดต่อหนี้สินระยะสั้นต้องมากกว่า 1 เท่าตัว

จากนั้นไม่นาน “กระแสเงินสด” ในมือของบรรดาผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์เหล่านั้นก็เริ่มลดน้อยลงเพราะธนาคารพาณิชย์เริ่มเข้มงวดในการปล่อยกู้ให้ภาคส่วนนี้มากขึ้น ประกอกกับรายได้จากการดำเนินธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ก็หดตัวเพราะดีมานด์ที่แท้จริงของประชาชนไม่ได้มากเท่ากับโครงการที่บริษัทเหล่านั้นสร้างขึ้นมาหรือประกาศขาย 

ดังนั้นสิ่งที่ตามมาเมื่อบริษัทเหล่านั้นไม่มีเงินสดในมือมากพอรวมทั้งรายได้จากกินการหลักไม่ดีอย่างที่คิดคือการไม่สามารถจ่ายหนี้ดอกเบี้ยหุ้นกู้ที่บริษัทออกเพื่อระดมทุนในการดำเนินกิจการได้ หรือไม่มีเงินสดไปซื้อหุ้นกู้คืนเมื่อถึงกำหนดชำระ ทั้งหมดจึงทำให้หลายบริษัทเริ่มผิดนัดชำระหนี้หุ้นกู้ (ดีฟอลต์) ถี่มากขึ้น เช่น ไชน่า เอเวอร์แกรนด์ หรือ คันทรี การ์เดน 

ซ้ำร้ายเมื่อบริษัทเหล่านี้จะออกหุ้นกู้ชุดใหม่เพื่อไปทดแทนหุ้นกู้ชุดเดิม (โรล โอเวอร์) ก็ทำได้ยากขึ้นเนื่องจากความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่อบริษัทลดน้อยลงเพราะเห็นว่าอาจไม่สามารถทำกำไรเพื่อนำเงินมาจ่ายดอกเบี้ยหรือจ่ายเงินคืนเมื่อครบกำหนดไถ่ถอนได้ 

“ธนาคารเงาจีน” รับไม้ต่อหลังปล่อยกู้ให้ภาคอสังหาฯ อื้อ  

นอกจากนี้ เศรษฐกิจจีนไม่เพียงได้รับแรงกดดันจากความปั่นป่วนในภาคอสังหาริมทรัพย์เพียงอย่างเดียวเนื่องจากหากภาคอสังหาริมทรัพย์ล้มลง อีกหนึ่งเซ็กเตอร์ที่จะได้รับผลระทบอย่างสูงคือ “กลุ่มธนาคาร”เนื่องจากปล่อยสินเชื่อให้ภาคส่วนนี้เพื่อพัฒนาโครงการที่อยู่อาศัยและอาคารสำนักงานจำนวนมาก 

อย่างไรก็ตาม หลังจากปี 2563 ที่รัฐบาลจีนประกาศนโยบายสามเส้นแดงเพื่อระงับฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ ธนาคารพาณิชย์ทั่วประเทศจึงเริ่มเข้มงวดในการปล่อยกู้ในภาคส่วนนี้มากขึ้น ดังนั้นความเสี่ยงของภาคธนาคารพาณิชย์จึงลดลงตั้งแต่นั้นมา ทว่าหนึ่งภาคส่วนที่เข้าไปปล่อยสินเชื่อให้ภาคอสังหาริมทรัพย์อย่างมากคือ “กลุ่มธนาคารเงา”

โดยถ้าอ้างอิงจาก เอกสาร Academic Focus ซึ่งเป็นเอกสารทางวิชาการของรัฐสภาไทย เปิดเผยนิยามของธนาคารเงาตามแนวคิดของคณะกรรมการรักษาเสถียรภาพทางการเงิน (Financial Stability Board: FSB) ว่าเป็นเครือข่ายผู้ประกอบการธุรกิจการเงินซึ่งมีหน้าที่ระดมทุนจากผู้ที่มีความประสงค์จะฝากเงินแล้วส่งต่อให้กับนักลงทุนผ่านระบบการเงินต่างๆ 

เช่นการออกหลักทรัพย์ ตราสาร การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ หรือเทคนิคการลงทุนอื่นๆ ซึ่งทั้งหมดเป็นการทำธุรกรรมทางการเงินผ่านความไว้วางใจในตัวกลางที่ทำหน้าที่ส่งต่อเงินดังกล่าว หรือ TRUST

โดยประเด็นที่นักวิเคราะห์จำนวนมากกังวลคือหากอ้างอิงข้อมูลตามสมาคมอุตสาหกรรมผู้ดูแลผลประโยชน์ทรัสต์ของจีน (China Trustee Association) พบว่า ธนาคารเงาของจีนปล่อยสินเชื่อให้ภาคส่วนที่เกี่ยวข้องกับภาคอสังหาริมทรัพย์ที่ 7.4% ภาคส่วนที่เกี่ยวกับโครงสร้างพื้นฐานอีก 10.2% รวมเป็น 17.6%

โดยในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมามูลค่ารวมของกลุ่มบริษัทในอุตสาหกรรมธนาคารเงาเริ่มปรับตัวลดน้อยลง เหตุผลหลักคือรัฐบาลกลางปักกิ่งเริ่มควบคุมการทำธุรกิจในภาคส่วนนี้มากขึ้นเพราะเชื่อโยงกับภาคอสังหาริมทรัพย์อย่างมาก โดยกราฟข้างต้นแสดงให้เห็นว่า บริษัทในภาคอสังหาทรัพย์ผิดนัดชำระหนี้ต่อกลุ่มธนาคารเงาอย่างต่อเนื่องโดยปรับตัวสูงที่สุดในช่วงไตรมาสที่ 4 ของปี 2564

เมื่อวันที่ 24 ส.ค. 2566 สำนักข่าวบลูมเบิร์ก (Bloomberg) รายงานว่า อุตสาหกรรมธนาคารเงาของจีนซึ่งมีมูลค่า 2.9 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งมีขนาดใหญ่กว่าจีดีพีของไทยกว่า 5 เท่า มีแนวโน้มที่จะเผชิญกลายไปเป็นอีกหนึ่งปัจจัยฉุดรั้งเศรษฐกิจ ตามภาคอสังหาริมทรัพย์มาติดๆ หลัง Zhongzhi Enterprise ธนาคารเงาที่ใหญ่เป็นอันดับ 9 ของจีน ประกาศล้มละลาย โดยมีหนี้สินมากกว่าสินทรัพย์ถึง 2 เท่า ส่วนหนึ่งเป็นเพราะปล่อยสินเชื่อให้ภาคอสังหาริมทรัพย์จำนวนมมาก

“หนี้รัฐบาลท้องถิ่น” อีกหนึ่งระเบิดเวลาเศรษฐกิจจีน 

ทั้งนี้ นอกจากความปั่นป่วนในภาคอสังหาริมทรัพย์จะลากกลุ่มทรัสต์ธนาคารเงาของจีนล้มครืนลงไปด้วย อีกหนึ่งภาคส่วนที่ได้รับผลกระทบโดยตรงคือ “รัฐบาลท้องถิ่น” เพราะรายได้ของภาคส่วนดังกล่าวกว่า 50% มาจากการขายและปล่อยเช่าที่ดินให้ประชาชนและผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ดังนั้นเมื่อภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีนตกอยู่ในสภาวะที่ไม่ปกติความต้องการซื้อที่ดินและเช่าที่ดินของรัฐจึงลดน้อยลง จนกระทั่งรายได้ของรัฐบาลท้องถิ่นหดตัวตามไป 

ซ้ำร้าย รัฐบาลท้องถิ่นของจีนยังมี “หนี้” ที่เกิดขึ้นจากเครื่องมือทางการเงินพิเศษอย่าง “LGFVs” หรือ Local Government Financing Vehicles ซึ่งเป็นนิติบุคคลเฉพาะกิจที่รัฐบาลท้องถิ่นของจีนจัดตั้งเพื่อระดมทุนเพื่อใช้ประโยชน์ในการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานของประเทศมากอยู่แล้ว 

โดยหากอ้างอิงตามเอสแอนด์พี โกลบอล เรทติ้งส์ (S&P Global Ratings) พบว่า ณ สิ้นปี 2565 หนี้รวมของ LGFVs อยู่ที่มากกว่า 46 ล้านล้านหยวน หรือราว 6.5 ล้านล้านดอลลาร์ (ประมาณ 214.5 ล้านล้านบาท) 

หนี้ของรัฐบาลท้องถิ่นมากจนกระทั่งเมื่อช่วงกลางปี 2566 แหล่งข่าววงในของบลูมเบิร์ก (Bloomberg) เปิดเผยว่า คณะกรรมการกองทุนประกันสุขภาพจีน แนะนำให้ผู้จัดการกองทุนฯ ขายพันธบัตร สินทรัพย์บางส่วนของ LGFVs และหุ้นกู้ของบรรดาผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ทิ้ง เนื่องจากพันธบัตรจากมีความเสี่ยงสูงที่รัฐบาลท้องถิ่นจะไม่สามารถจ่ายดอกเบี้ยหรือชำระคืนเงินต้นของพันธบัตรเหล่านั้นได้เพราะขาดสภาพคล่องจากรายได้ที่ลดน้อยลง 

เหลียวหน้า แลหลัง: เศรษฐกิจจีนพัง ไทยรับผลกระทบแค่ไหน ?

หลังจากเข้าใจ “ความผิดปกติ” ของเศรษฐกิจจีนจากระเบิดเวลาทั้งสามลูกแล้ว ประเทศไทยก็เป็นหนึ่งประเทศที่พึ่งพาเศรษฐกิจจีนมหาศาล โดย ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์ ผู้อำนวยการ (ผอ.) ฝ่ายวิจัย บริษัทหลักทรัพย์ ซีจีเอส-ซีไอเอ็มบี เปิดเผยว่า ตามสถิติที่ผ่านมาไทยพึ่งพาการเติบโตของเศรษฐกิจจีนอย่างมาก โดยภาคการท่องเที่ยว การส่งออก และการลงทุน คิดเป็นประมาณ 30% 20% และ 10% ตามลำดับ

“มีแนวโน้มที่ทั้งปี 2567 เศรษฐกิจจีนจะทรุดตัวต่อเนื่อง ซึ่งก็จะกระทบกับประเทศไทย แต่ จะไม่กระทบมาก สมมุติว่าจีดีพีไทยอยู่ประมาณ ​15 – 20 ล้านล้านบาท เราอาจได้รับผลกระทบประมาณ 5 แสนล้านบาท หรือราว 1% ของจีดีพีทั้งหมด โดยเซ็กเตอร์ที่อาจฉุดจีดีพีไทยลงมากที่สุดคือการลงทุนจากจีน”