วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ CKP ขาดปัจจัยบวกสำหรับการ re-rating

วันที่ 20 ก.พ. คาดว่า CKP จะรายงานกำไรสุทธิ 4Q67F ชะลออยู่ที่ 122 ล้านบาท (-78% QoQ และ -90% YoY) และกำไรหลักที่ 420 ล้านบาท (-28% QoQ และ -25% YoY) หลัก ๆ จะเป็นเพราะขาดทุนจาก Fx ของโครงการหลวงพระบาง (LPBL) ท่ามกลางค่าเงินบาทอ่อนค่า กำไรที่ลดลง YoY
สะท้อนถึงส่วนแบ่งกำไรที่ NN2 น้อยลง รายได้อื่นลดลง และ margin ของ SPP ต่ำลงโดยชดเชยบางส่วนด้วย XPCL ที่แข็งแกร่ง ส่วนกำไรแย่ลง QoQ จะเป็นผลจากปัจจัยฤดูกาล กดดันกำไรที่ NN2 และ SG&A
เพิ่มขึ้น แม้ว่าโครงการ XPCL จะยังคงได้รับปริมาณน้ำที่ไหลแรงเกินไปจากเขื่อนเสี่ยวหวานและนั่วจาตูของจีน หลังจากเกิดต้นทุนค่าเสียโอกาสสูงใน 3Q67 ทั้งนี้ ปริมาณไฟฟ้าของ NN2 ต่ำลงอยู่ที่ 594GWh
(-9% QoQ และ -6% YoY) ในขณะที่ XPCL ผลิตไฟฟ้าได้ 2,266GWh (+16% QoQ และ +21% YoY)
หนี้ดอลลาร์สหรัฐที่เพิ่มขึ้นและความผันผวนของภาวะลานีญากดดันแนวโน้มในอนาคต
จากการพูดคุยของเรากับ CKP หนี้ของ LPBL (730MWe, SCOD: 2030) ใน 4Q67 เพิ่มขึ้น 8% QoQ อยู่ที่
420 ล้านดอลลาร์สหรัฐและคาดว่าจะเพิ่มเป็น 500-600 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2568 เพิ่มความผันผวนของ Fx เมื่อตลาดคาดว่า Fed จะลดดอกเบี้ยน้อยลง จึงไม่มีปัจจัยบวกต่อการ re-rating ในตอนนี้ ขณะที่ CKP ไม่มีแผนการรีไฟแนนซ์ส่วนใหญ่ในปี 2567 ทำให้อัตราดอกเบี้ยของ XPCL คงอยู่ที่ 7% ดังนั้น ประเด็นหลักในปี 2568 จึงขึ้นอยู่กับโอกาสเกิดภาวะเอลนีโญ (El Niño) และลานีญา (La Niña) และความคืบหน้าของ LPBL การพยากรณ์ของ ENSO ชี้ว่ามีความน่าจะเป็นสูงขึ้นที่จะการเกิดภาวะลานีญาในเดือนม.ค.-ก.พ. 68 (85%/60% (ข้อมูล ม.ค. 68) เทียบกับ 65%/50% ก่อนหน้านี้) (ข้อมูล ธ.ค. 67) (Figure 4) แต่หากไม่เกิดตั้งแต่เดือนมี.ค. 68 จะจำกัดการเติบโตของกำไรใน 2H68 ผลจากฐาน 3Q68 ต่ำ
ปริมาณน้ำไหลเข้าแรงหนุนโอกาสการฟื้นตัวใน 1Q68
การผลิตไฟฟ้าในเบื้องต้นของ NN2 ช่วงเดือนม.ค.-ก.พ. 68 ได้เดือนละ 135GWh ชี้ถึงการเพิ่มขึ้น 8-9% YoY ใน 1Q68 ขณะที่โครงการ XPCL ยังคงได้ประโยชน์ต่อเนื่องจากปริมาณน้ำไหลที่ไหลแรงเกินไปจากเขื่อนในจีน ช่วยหนุนโอกาสที่กำไรหลักใน 1Q68 จะฟื้นตัว YoY พร้อมความเป็นไปได้ที่จะมีกำไรจาก Fx หากเงินบาทยังคงแข็งค่าต่ออีก
Valuation & Action
เรายังแนะนำ ขาย พร้อมปรับราคาเป้าหมายลงใหม่ที่ 2.80 บาท (เดิม 3.10 บาท) เพื่อสะท้อนการปรับลดกำไร ขณะที่เราปรับเพิ่มกำไรหลักปี 2567 ขึ้น 5% จากการผลิตไฟฟ้าได้มากขึ้น แต่กำไรหลักปี 2568-69F ถูกปรับลง 4-8% เพราะต้นทุนดอกเบี้ยที่ XPCL สูงขึ้น SG&A และรายได้ดอกเบี้ยลดลง (Figure 2) โดยที่ประมาณการใหม่เราต่ำกว่า consensus ราว 19-37% ซึ่งคาดว่าตลาดจะปรับลงเช่นกันหลังภาวะลานีญากำลังจบลงและการลดดอกเบี้ยช้าออกไป อย่างไรก็ตาม แม้ว่าราคาหุ้นจะลดลงแรง 20% นับตั้งแต่เราปรับลดคำแนะนำลงในเดือน ก.ย. 67 แต่ PE ปี 2568F ของ CKP ที่ 18x ยังสูงอยู่ โดยไม่มี catalyst ต่อการ re-rating เนื่องจากอายุ PPA ลดลงและต้องรอ LPBL นาน (ปี 2573) CKP น่าจะเทรดต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต ยกเว้นจะทำให้ ROE ไม่สูงขึ้นผ่านการซื้อหุ้นคืนหรือเงินปันผลที่สูงขึ้น
Risks
การปิดซ่อมบำรุงที่ไม่ได้วางแผน ต้นทุนเกินงบประมาณและความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย