วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TRUE บุกเบิกเส้นทางสู่กำไร

เราคาดว่า TRUE จะมีผลขาดทุนหลัก 1.38 พันล้านบาทใน 4Q66F (ดีขึ้นจากที่มีผลขาดทุนหลัก 1.91 พันล้านบาทใน 3Q65 และ 1.44 พันล้านบาทใน 4Q65) โดยผลการดำเนินงานทรงตัว YoY แต่ดีขึ้น QoQ จะเป็นเพราะปัจจัยฤดูกาล และราคาแพ็คเกจส่วนใหญ่สมเหตุสมผลมากขึ้น ซึ่งหากผลประกอบการ 4Q66F ตามคาด ผลขาดทุนสุทธิและผลขาดทุนหลักปี 2566F จะอยู่ที่ 5.79 พันล้านบาท และ 8.07 พันล้านบาทตามลำดับ (จากที่ขาดทุนสุทธิ 5.9 พันล้านบาท และจากที่มีกำไรจากธุรกิจหลัก 2.7 พันล้านบาทในปี 2565) สะท้อนถึงต้นทุนที่เพิ่มขึ้นในส่วนที่เกี่ยวกับการรวมระบบ, optimization, และดอกเบี้ย

 

ประเด็นที่น่าสนใจ – การปรับราคาบริการในตลาด และปัจจัยฤดูกาล

ผลประกอบการที่ดีขึ้น QoQ เป็นเพราะ i) ช่วงเทศกาลและเดินทางตามฤดูกาล ช่วยให้รายได้บริการมือถือ และยอดขายเครื่องเพิ่มขึ้น ii) ค่าไฟฟ้าลดลง (-11% QoQ) และให้ส่วนลดน้อยลง และ iii) รับรู้มูลค่าจาก synergy แม้ว่าค่าใช้จ่ายการตลาดและดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นก็ตาม เราใช้สมมติฐานว่ารายได้บริการมือถือจะเพิ่มเล็กน้อย 1% QoQ จากการที่ blended ARPU เพิ่มเป็น 201 บาท (จาก 198 บาทใน 3Q66) เพราะลูกค้า prepaid ใช้แพ็คเกจที่ราคาสูงขึ้น ขณะที่ลูกค้า postpaid อาจจะเริ่มใช้แพ็คเกจใหม่ที่ราคาสูงขึ้น (ราว +10-12% YoY) หลังที่สัญญาเดิมหมดอายุ เราคาดว่ารายได้บริการ FBB จะไม่น่าตื่นเต้น เพราะคู่แข่งอัดแคมเปญทางการตลาดอย่างหนัก แต่บริการ FBB ของ TRUE ให้ส่วนลดกับลูกค้าเดิมลดลงเหลือ 30% (จากเดิม 50%) ทั้งนี้ เราคาดว่าผลประกอบการจะทรงตัว YoY จากสภาวะการแข่งขันที่ผ่อนคลายลง และอานิสงส์จาก synergy ที่หักล้างไปกับต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และต้นทุนการรวมธุรกิจ

 

 

วัฏจักรธุรกิจขาขึ้น และ synergy จะช่วยขับเคลื่อนผลการดำเนินงาน

เรายังคงประมาณการปี 2567-2568F เอาไว้ โดยคาดว่าจะมีผลขาดทุนหลัก 3.8 พันล้านบาทในปีนี้ และจะพลิกเป็นกำไร 86 ล้านบาทปีหน้า ทั้งนี้จากโครงสร้างตลาดเหลือผู้เล่นหลักเพียงสองราย TRUE จึงจะได้อานิสงส์จากการแข่งขันที่ลดลง ซึ่งจะช่วยหนุนผลประกอบการตั้งแต่ปี 2567F ซึ่งแพ็คเกจเดิมจะถูกแทนที่ด้วยแพ็คเกจที่มีมูลค่าสูงขึ้น นอกจากนี้เรายังมองว่างบลงทุนและค่าใช้จ่ายด้านการตลาดอาจจะลดลงช่วยหนุน ARPU และ free cash flow ในระยะยาวด้วย เรามองว่าโมเมนตัมผลประกอบการใน 1Q67F น่าจะยังดี QoQ จาก i) ความเชื่อมั่นผู้บริโภคแข็งแกร่งมากขึ้น ii) นักท่องเที่ยวต่างชาติมีจำนวน
เพิ่มขึ้น iii) ได้แรงส่งจากมาตรการ e-tax refund เราเป็นห่วงน้อยลงกับประเด็นการออกหุ้นกู้ใหม่ของ TRUE เพราะแรงกดดันผ่อนคลายลงไปจากเรตติ้งที่แข็งแกร่งขึ้น และวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นจบรอบแล้ว

Valuation and action

เรายังแนะนำซื้อ TRUE ด้วยราคาเป้าหมาย DCF ปี 2567 ที่ 7.20 บาท (WACC ที่ 6.8%) เรามองว่า TRUE เหมาะกับนักลงทุนที่ชอบความเสี่ยง เดิมพันกับการรับรู้มูลค่าของ synergy ซึ่งจะเกิดขึ้นเป็นชิ้นเป็นอันปี 2568F เราคิดว่าราคาเป้าหมายของเราเหมาะสมกับแนวโน้มการสร้างมูลค่า synergy และความคาดหวังของตลาด นอกจากนี้ เนื่องจาก TRUE มีภาระหนี้สูง, beta สูง, และเป็นหุ้นในกลุ่ม ICT ที่มีน้ำหนักมากในดัชนี SET เราจึงมองว่า TRUE เข้ากันดีกับธีมการจบรอบดอกเบี้ยขาขึ้น และกระแสเงินทุนไหลเข้า

Risks

การแข่งขันเข้มข้น, กำลังซื้ออ่อนแอ, งบลงทุน (CAPEX) สูงขึ้น, และมูลค่าจาก synergy ต่ำกว่าที่คาด