คาดว่าผลการดำเนินงานจากธุรกิจหลักใน 4Q65F จะผ่านจุดตํ่าสุดไปอย่างช้าๆ
เราคาดว่า PTTGC จะขาดทุนสุทธิ 1.9 พันล้านบาทใน 4Q65F แย่ลง YoY จากที่มีกำไรสุทธิ 3.2 พันล้านบาทใน 4Q64 แต่ดีขึ้น QoQ จากขาดทุนสุทธิ 1.34 หมื่นล้านบาทใน 3Q65 โดยผลประกอบการที่แย่ลงอย่างมาก YoY จะเป็นเพราะ spread ผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีของบริษัทลดลงเกือบทุกตัว แต่ผลประกอบการที่ฟื้นตัวขึ้น QoQ จะเป็นเพราะ i) ผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันลดลงเหลือ 3.3 พันล้านบาท จากที่มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันถึง 8.1 พันล้านบาทใน 3Q65 และ ii) มีกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มขึ้นเป็น 4.5 พันล้านบาท จากที่ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 4.4 พันล้านบาทใน 3Q65 แต่หากไม่รวมกำไร/ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน, การป้องกันความเสี่ยง และสต็อกน้ำมัน เราคาดว่าผลการดำเนินงานจากธุรกิจหลักของ PTTGC ใน 4Q65F จะลดลง QoQ และเป็นระดับที่ต่ำที่สุดในรอบปี่ที่แล้ว เนื่องจาก i) มีการปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นตามแผนนาน 50 วัน และ ii) ราคา PE และ spread ของ PP, PX และ BZ ลดลงอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้ใน 4Q65 ราคา HDPE, LLDPE และ LDPE ลดลง 6-15% QoQ เหลือ US$1,034/ton, US$999/ton และ US$1,110/ton ตามลำดับ ในขณะที่ spread ของ PP ลดลง 14% QoQ เหลือ US$322/ton ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำมากเพราะมีอุปทาน olefins เพิ่มเข้ามาในตลาดเป็นจำนวนมาก นอกจากนี้ spread ของ PX และ BZ ยังลดลง 9% QoQ เหลือ US$249/ton และ 41% QoQ เหลือ US$92/ton ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำมาก เพราะเริ่มมีการเดินเครื่องกำลังการผลิต aromatics ใหม่จำนวนมาก
เราปรับลดประมาณการของ PTTGC ปี 2565F ลงจากเดิมที่คาดว่าจะขาดทุนสุทธิ 4.0 พันล้านบาท เป็นขาดทุนสุทธิ 9.6 พันล้านบาท เพราะเราคาดว่าบริษัทจะต้องบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 4.9 พันล้านบาทในปีที่แล้ว จากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรจากสต็อกน้ำมัน 1.9 พันล้านบาท หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงเหลือ US$77/bbl ในเดือนธันวาคม 2565 โดยเรายังคาดว่าผลการดำเนินงานในปี 2565F จะต่ำเป็นประวัติการณ์ นอกจากนี้ เรายังปรับลดประมาณการกำไรปี 2566F ลง 23% เหลือ 1.14 หมื่นล้านบาท เนื่องจากเราปรับลด spread ของ olefins และ aromatics ลงเพื่อสะท้อนถึงอุปทานใหม่ของ
PE, PP, PX และ BZ ที่จะเพิ่มเข้ามาเป็นจำนวนมากในปีนี้ โดยเราปรับลดสมมติฐานราคา HDPE, LLDPE และ LDPE ในปี 2566F ลง 7-8% เหลือ US$1,114/ton, US$1,114/ton และ US$1,244/ton ตามลำดับ และเรายังปรับลดสมมติฐาน spread ของ PP, PX และ BZ ลง 13-38% เหลือ US$400/ton, US260/ton และ US$180/ton ตามลำดับด้วย แต่อย่างไรก็ตาม เราปรับเพิ่มสมมติฐาน market GRM ของ PTTGC ในปี 2566F ขึ้นอีก 23% เป็น US$8.1/bbl เนื่องจากเราปรับเพิ่ม spread ของน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลขึ้นเป็น US$24/bbl และ US$25/bbl ตามลำดับ
Valuation & Action
เรายังคงราคาเป้าหมายปี 2566 เอาไว้เท่าเดิมที่ 45.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ใหม่ที่ 7.5x เพิ่มขึ้นจากเดิมที่ 7.0x ซึ่งเราใช้มาตั้งแต่ที่ออกบทวิเคราะห์ PTTGC เมื่อวันที่ 2 กุมภาพันธ์ 2565 โดยในตอนนั้นเรามองลบกับตลาด PE, PP, PX และ BZ ทั้งนี้การปรับเพิ่ม EV/EBITDA เป้าหมายสะท้อนถึงความคาดหมายของเราต่อผลการดำเนินงานจากธุรกิจหลักของ PTTGC รวมถึง spread ของ PE และ PP น่าจะผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วใน 4Q65 แต่อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำ ถือ PTTGC เพราะเราเชื่อว่าอุปทาน olefins ใหม่ที่จะเพิ่มเข้ามาจะกดดัน spread ของทั้ง PE และ PP ให้อยู่ในระดับต่ำ (ต่ำกว่า US$500/ton และ U$550/ton ตามลำดับ) ไปตลอดทั้งปี
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี
