ความผิดพลาด VS ความถูกต้องของการทำนโยบายการเงิน

ในส่วนของผู้เขียนเอง ย้อนกลับไปในช่วงเวลาเดียวกันของปีนี้ สิ่งที่ผู้เขียนในฐานะนักเศรษฐศาสตร์ได้คาดการณ์ในปีนี้ คือ คำทำนาย 5 ประการ โดย 3 ประการแรกเป็นการมองภาพว่าปี 2022 จะเป็นปีแห่งการกลับไปสู่ปกติหรือ Normalization ใน 3 ด้าน

ได้แก่ เศรษฐกิจและเงินเฟ้อโลกที่จะค่อย ๆ ชะลอลง ขณะที่ดอกเบี้ยจะค่อย ๆ เป็นขาขึ้น ขณะที่อีก 2 คำทำนายเป็นความเสี่ยง อันได้แก่

(1) ปัญหาด้านภูมิรัฐศาสตร์ และ (2) ความเสี่ยงอื่น ๆ ด้านเศรษฐกิจ เช่น ปัญหา Global Stagflation การชะลอลงของเศรษฐกิจจีน และความผันผวนทางการเงินโลกโดยเฉพาะในประเทศตลาดเกิดใหม่

ผลปรากฏว่า ในปีนี้ เป็นปีที่สิ่งที่เกิดขึ้นกลับกลายเป็น ปีแห่งความไม่เป็นปกติ (Year of Abnormalization) เนื่องจากสิ่งที่ทำนายไว้ใน 3 ข้อแรกผิดคาดทั้งหมด

โดยเงินเฟ้อโลกพุ่งขึ้นอย่างรุนแรง เศรษฐกิจชะลอลงแรงและเสี่ยงถดถอย ส่วนดอกเบี้ยโลกก็ต้องขึ้นอย่างรุนแรงเช่นกัน แต่ 2 คำทำนายหลังที่เป็นแง่ลบกลับถูกต้องทั้งหมด

แม้ว่าความผิดปกติด้านเศรษฐกิจในปี 2022 นั้น ส่วนหนึ่งเป็นผลจากปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ โดยเฉพาะสงครามรัสเซีย-ยูเครน แต่ปัญหาเงินเฟ้อที่รุนแรงทั้งโลกจน ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจทั่วโลกนั้น ปฏิเสธไม่ได้ว่าเป็นความผิดพลาดของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed)

โดยตั้งแต่ปี 2021 ที่เงินเฟ้อเริ่มพุ่งเข้าสู่ระดับไม่ปกติ (เช่น เกิน  5% ในเดือน ต.ค. 2021) แทนที่ Fed จะเริ่มส่งสัญญาณว่าเงินเฟ้อเป็นความเสี่ยงมากขึ้น

แต่กลับส่งสัญญาณว่า เงินเฟ้อจะเป็นเพียงชั่วคราว (Transitory) ทำให้ตลาดการเงินและประชาชนสบายใจ จนทำให้ความคาดหวังเงินเฟ้อเริ่มเพิ่มขึ้น และกว่าที่ Fed จะเริ่มรู้ตัวและกลับลำนโยบายก็เป็นช่วงปลายปี 2021

เมื่อผนวกกับผลกระทบของสงคราม ทำให้เงินเฟ้อรุนแรงยิ่งขึ้น Fed จึงต้องขึ้นดอกเบี้ยรุนแรง และกระทบกับความผันผวนทางการเงินทั่วโลกอย่างที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน

การรู้ตัวที่ช้าเกินไป ไม่ยอมรับความผิดพลาดและปรับมุมมองอย่างทันท่วงที ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลก รวมถึงวิถีชีวิตของผู้คนทั่วโลก

ภาพนี้ตรงกันข้ามกับธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ที่ถึงแม้ว่าในช่วงปลายปี 2021 ต่อต้นปี 2022 ธปท. จะมองว่าเศรษฐกิจไทยยังเปราะบางและฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป และการเติบโตยังต่ำกว่าศักยภาพมาก ทำให้ดอกเบี้ยจำเป็นต้องอยู่ในระดับต่ำ

แต่เมื่อภาพเปลี่ยนไป ทั้งเงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้น และความผันผวนทางการเงินโลกที่มากขึ้น ตั้งแต่ไตรมาส 2 ธปท. ก็พร้อมจะเปลี่ยนมุมมองเศรษฐกิจ โดยส่งสัญญาณให้ตลาดการเงินและประชาชนทราบว่า จะมีการเปลี่ยนนโยบายเป็นดอกเบี้ยขาขึ้นในการประชุมเดือน มิ.ย.

หลังจากการประชุมครั้งนั้น คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ก็ขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องในระดับ 25 bps ต่อการประชุม

การขึ้นดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป สวนทางกับนักวิเคราะห์หลายสำนักที่เรียกร้องให้ขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว เนื่องจากกังวลความแตกต่างระหว่างดอกเบี้ยไทยและต่างชาติ

แต่ ธปท. ยังคงหยัดยืนในหลักวิชาการ ไม่ว่าจะเป็น

(1) เงินเฟ้อในไทยส่วนใหญ่มาจากต้นทุนเป็นหลัก (Cost-push) จึงไม่จำเป็นต้องรีบขึ้นดอกเบี้ย

(2) เศรษฐกิจไทยกำลังเป็นขาขึ้น แต่กลุ่มเปราะบางก็ยังมีความเสี่ยง (หรือที่เรียกว่า K-shape recovery)

(3) แรงกดดันเงินทุนเคลื่อนย้ายของไทยมีไม่มากเท่า เนื่องจากเสถียรภาพเศรษฐกิจไทยแข็งแกร่งกว่าบางประเทศ ขณะที่เศรษฐกิจเริ่มเป็นขาขึ้น ดังนั้นส่วนต่างของดอกเบี้ยจึงมีผลไม่มากนักต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย

การวิเคราะห์อย่างถูกต้องของเจ้าหน้าที่ ธปท. ทำให้ กนง. มีข้อมูลที่ถูกต้องและครอบคลุมในการตัดสินใจนโยบายเศรษฐกิจ ที่มีความสำคัญต่อประเทศ ท่ามกลางกระแสความผันผวนของเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ และเงินทุนเคลื่อนย้ายต่อทั้งปีนี้

แตกต่างจากผลการประมาณการของเจ้าหน้าที่ Fed ที่ผิดโดยตลอด ทำให้คณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ดำเนินนโยบายเศรษฐกิจ รวมถึงการส่งสัญญาณทิศทางดอกเบี้ยในอนาคตผ่านการคาดการณ์เงินเฟ้อ (Dot-plot) ที่ผิดพลาด

ผู้เขียนมองว่า ในการประชุม FOMC นัดสุดท้ายของปี Fed กำลังทำผิดพลาดอีกครั้ง โดยขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง ปรับลดประมาณการเศรษฐกิจลงมาก แต่ยังคงเงินเฟ้อ ท่ามกลางหลักฐานที่บ่งชี้ว่าเงินเฟ้อเริ่มลดลงชัดเจนขึ้น

ในถ้อยแถลงที่นายเจอโรม โพเวลล์ ประธาน Fed ประกาศไว้ที่ Brooking Institute นั้น โพเวลล์กล่าวว่าจะพิจารณา 3 องค์ประกอบหลักของเงินเฟ้อในการดำเนินนโยบายดอกเบี้ยในระยะต่อไปนั้น จะต้องลดลงอย่างชัดเจนก่อนที่ Fed จะมีการลดดอกเบี้ยได้ อันได้แก่

(1) เงินเฟ้อพื้นฐาน (2) เงินเฟ้อจากค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับบ้าน (Housing inflation) และ (3) เงินเฟ้อที่มาจากราคาบริการ ไม่รวมที่พักอาศัย (Ex-housing Core Service)

จากการคำนวณของผู้เขียน พบว่าเงินเฟ้อองค์ประกอบแรกลดลงอย่างชัดเจน ขณะที่องค์ประกอบที่ 2 และ 3 เริ่มชะลอตัวลงเล็กน้อย

ผู้เขียนเชื่อว่าองค์ประกอบเงินเฟ้อที่ (2) และ (3) จะลดลงในระยะต่อไปเนื่องจาก

(1) ราคาบ้าน (Case-Shiller Index) ลดลงอย่างต่อเนื่องท่ามกลางสถานการณ์ Housing recession ผลจากเศรษฐกิจที่ชะลอและค่าผ่อนบ้านที่สูงขึ้น

(2) อัตราขยายตัวของค่าจ้างรายสัปดาห์ชะลอลงต่อเนื่อง ทำให้ต้นทุนภาคบริการที่ไม่รวมที่พักอาศัยลดลง และ (3) เงินออมส่วนเกินเริ่มหมดลง ทำให้ประชาชนชะลอการบริโภคภาคบริการ

แต่เพราะการที่ Fed ยังคงขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง ท่ามกลางเศรษฐกิจที่จะชะลอลงแรงขึ้น ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรลดลง และดอลลาร์อ่อนค่าลง ซึ่งทำให้ Financial Condition Index (FCI) หรือดัชนีชี้วัดภาวะทางการเงินของสำนักวิจัย Goldman Sachs ผ่อนคลายต่อเนื่อง

เช่นเดียวกับดัชนีชี้วัดความตึงตัวทางการเงินสหรัฐของ INVX ก็ผ่อนคลายลงเมื่อเทียบกับจุดที่สภาพคล่องตึงตัวสุดในเดือน ก.ย. 2023 ที่ผ่านมา

สภาพดังกล่าวอาจเป็นตัวเร่งให้บริษัทต่างๆ รีบออกหุ้นกู้เนื่องจากดอกเบี้ยลดลง ซึ่งจะเป็นการเพิ่มสภาพคล่องเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ

โดยล่าสุดอัตราผลตอบแทนพิเศษที่ต้องการถือครองสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงก็ลดลงเช่นกัน โดยส่วนต่างของ Treasurys ในพันธบัตรขยะ CCC ระดับต่ำสุดลดลงเหลือประมาณ 11.1%ในวันที่ 15 ธ.ค. ที่ผ่านมา จากที่อยู่ในระดับประมาณ 15% ในช่วงก่อนหน้า

ความตึงตัวทางการเงินลดลงและเป็นการสนับสนุนเศรษฐกิจ และทำให้การดูแลเงินเฟ้อในระยะต่อไปยากขึ้น ทำให้ Fed อาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยแรงกว่าที่ควรจะเป็น และทำให้โอกาสเกิด Recession มีมากขึ้น

นโยบายการเงินมีความสำคัญมากกับเศรษฐกิจ มุมมองที่ผิดพลาดอาจทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่หายนะได้

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่

คอลัมน์ : Global Vision  
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ฝ่ายวิจัยการลงทุน บริษัทหลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด
[email protected]