ไฟเหลืองเริ่มส่องสว่าง

จุดแรก ได้แก่ เงินเฟ้อสหรัฐยังสูงสุดในรอบ 40 ปี ที่ 8.6% แต่ตลาดรวมถึงเราเชื่อว่า เงินเฟ้ออาจมีแนวโน้มปรับลดลงได้บ้าง (จากปัจจัยฐานสูงในปีที่ผ่านมา) แต่ก็จะยังคงอยู่ในระดับสูงทั้งปีนี้ เนื่องจาก

(1) เงินเฟ้อจากฝั่งค่าใช้จ่ายเกี่ยวข้องกับบ้าน ยังคงอยู่ในระดับสูง โดยเฉพาะค่าเช่าที่คำนวณมาจากราคาบ้าน (Rent-equivalent) อันเป็นผลจากราคาบ้านในสหรัฐยังคงสูงสุดเป็นประวัติการณ์จากปริมาณบ้านสร้างใหม่ที่น้อยลงจากต้นทุนการก่อสร้างที่สูงขึ้น

 

(2) ความเสี่ยงภาคการผลิต (Supply chain disruption) ที่ยังคงมีอยู่ หลังจีน Lockdown ส่งผลให้การผลิตสินค้าขั้นกลางโดยเฉพาะอิเล็กทรอนิกส์และยานยนต์อาจมีปัญหาในระยะต่อไป

(3) เงินเฟ้อจากภาคบริการ ที่จะยังปรับสูงขึ้นตามความต้องการที่สูงขึ้นหลังการเปิดเมือง โดยล่าสุดรายงานจากธนาคารกลางสหรัฐ (Fed Beige book) ยังคงยืนยันว่าภาคบริการยังขยายตัวได้ดีและพร้อมปรับขึ้นราคา ซึ่งปัจจัยทั้งสามนี้จะยังกดดันเงินเฟ้อสหรัฐต่อเนื่อง

 

จุดที่สอง ตัวเลขเศรษฐกิจจีนในไตรมาสที่หนึ่ง แม้จะออกมาดีเกินคาด แต่ในระยะต่อไปจะมีแนวโน้มชะลอลงรุนแรงขึ้นหลังจากตัวเลขรายเดือนปรับตัวลดลง เช่น ยอดค้าปลีก การผลิตภาคอุตสาหกรรม และการลงทุนสินทรัพย์ถาวร สวนทางกับการว่างงานที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น

เศรษฐกิจที่จะชะลอลงมากนี้ สาเหตุหลักเกิดจากการ Lockdown จากมาตรการ Zero Covid ของรัฐบาล ที่ Lockdown เมืองเซี่ยงไฮ้ที่มีพลเรือนกว่า 26 ล้านคนและในเมืองใหญ่อื่น ๆ เช่น เซินเจิ้น ที่เป็นเมืองของการผลิตอุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์ การ Lockdown เมืองใหญ่เช่นนี้ทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจของประชาชนและภาคธุรกิจหยุดชะงัก ส่งผลเสียทั้งต่อการขนส่งสินค้า ขณะที่ประชาชนไม่สามารถออกมาจับจ่ายสินค้าจำเป็นได้

เมื่อเกิดวิกฤตขึ้น จึงมีการคาดการณ์ว่าธนาคารกลาง (PBOC) จะปรับลดดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจ แต่ PBOC กลับไม่ปรับลดดอกเบี้ยนโยบายตามที่หลายฝ่ายคาด แต่ปรับลดอัตราการกันสำรองธนาคารพาณิชย์ (RRR) ลง และออก 23 มาตรการผ่อนคลายสภาพคล่องแทน (ซึ่งส่วนใหญ่เป็นมาตรการเล็กน้อย)

เรามองว่า การที่ทางการไม่กล้าจะกระตุ้นเศรษฐกิจแรง (โดยเฉพาะนโยบายการเงิน) เนื่องจากดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปี สหรัฐที่เป็นขาขึ้น และสูงกว่าดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปี ของจีนเป็นครั้งแรกในรอบ 12 ปี และเป็นส่วนสำคัญที่ทำให้เงินไหลออกจากตลาดพันธบัตรจีน 1.8 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนที่ผ่านมา ขณะที่เงินหยวนอ่อนลงมากในรอบหลายปี

นอกจากนั้น การที่ทางการจีนจะยังคงต้องใช้นโยบาย Zero covid ต่อเนื่อง ก่อนการต่ออายุประธานาธิบดีสีจิ้นผิง ครั้งที่ 3 ในช่วงปลายปี ประกอบกับปัญหาโครงสร้างเศรษฐกิจเดิม เช่น ภาคอสังหาฯ และปัญหา Supply chain ภาคการผลิตที่ยังคงอยู่ จะทำให้เศรษฐกิจจีนชะลอต่อเนื่อง สอดคล้องกับการปรับประมาณการลดลงเศรษฐกิจจีนของ IMF ลงจาก 4.8% เป็น 4.4% ในปีนี้ บ่งชี้ถึงความเสี่ยงเศรษฐกิจจีนที่มีมากขึ้น

จุดที่สาม องค์กรเศรษฐกิจระหว่างประเทศ ทั้ง IMF และ World Bank ปรับลดประมาณการเศรษฐกิจโลกลงทั้งปีนี้และปีหน้า บ่งชี้ถึงความเสี่ยงที่มีมากขึ้น โดย IMF ได้ปรับลดประมาณการจาก 4.4% และ 3.8% ในปีนี้ ปีหน้าเป็น 3.6% ทั้งคู่ จากวิกฤตรัสเซีย-ยูเครน

ภาพเช่นนี้ ทำให้เรามองว่า ในระยะต่อไป ความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกจะมีมากขึ้น โดยเฉพาะประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ไม่มีแหล่งพลังงานและอาหารเอง เช่น แอฟริกา ตะวันออกกลางบางประเทศ ยุโรปตะวันออก รวมถึงในเอเชียเอง เช่น ไทยที่ยังต้องนำเข้าน้ำมันและแร่ธาตุเพื่อผลิตปุ๋ยในระดับสูง

ปัจจัยเหล่านี้จะทำให้ความเสี่่ยงเงินเฟ้อสูงขึ้น ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากขึ้น กระทบต่อค่าเงินและการขยายตัวเศรษฐกิจ นอกจากนั้นประเด็นการแตกต่างของดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐและประเทศตลาดเกิดใหม่ก็จะกดดันค่าเงินในประเทศตลาดเกิดใหม่ด้วยเช่นกัน

จุดที่สี่ แนวโน้มการปรับดอกเบี้ยขึ้นต่อเนื่องของสหรัฐ โดยเฉพาะหลังจากที่นายเจมส์ บูลลาร์ด รองประธาน Fed สาขาเซนต์หลุยส์ ประกาศว่า Fed ควรขึ้นดอกเบี้ยถึง 3.5% ในปีนี้ ขณะที่ประธาน Fed นาย Jerome Powell ก็ออกมายืนยันว่าจะขึ้นดอกเบี้ย 50 bps ในการประชุมเดือน มี.ค. และไม่ปิดประตูการขึ้นถึง 2.5% ในปลายปี ทำให้ความเสี่ยงเรื่องกระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายมีมากขึ้นโดยเฉพาะเงินเยนที่อ่อนค่าลงมาก จนทำให้ทางการต้องส่งสัญญาณว่าอาจเข้าแทรกแซงค่าเงินเป็นครั้งแรกตั้งแต่วิกฤตต้มยำกุ้ง

ขณะที่ค่าเงินของประเทศตลาดเกิดใหม่อื่น ๆ ก็มีทิศทางปรับลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน โดยในปัจจุบัน เส้นผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐสูงกว่าไทยเกือบทั้งเส้น (ซึ่งไม่ควรเป็นเช่นนั้นหากพิจารณาถึงความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้หรือ Sovereign risk ของสหรัฐเทียบกับไทย) บ่งชี้ความเสี่ยงเงินทุนเคลื่อนย้ายที่จะมีมากขึ้น

สี่สัญญาณเศรษฐกิจที่กำลังขึ้นไฟเหลืองเหล่านี้ บ่งชี้ถึงความเสี่ยงเศรษฐกิจในระยะต่อไปที่มีมากขึ้น เงินเฟ้อสหรัฐที่จะยังคงอยู่ในระดับสูง จะผลักดันให้ Fed ยังคงต้องส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง ทำให้ครัวเรือนและธุรกิจที่มีหนี้สูงเริ่มผิดนัดชำระหนี้ ขณะที่เศรษฐกิจที่ชะลอลง ประกอบกับต้นทุนการผลิตที่สูงขึ้น จะทำให้ภาคธุรกิจเริ่มชะลอการผลิตและการจ้างงาน

ด้านเศรษฐกิจจีน การ Lockdown แบบปิด ๆ เปิด ๆ ก่อนการต่ออายุประธานาธิบดี ประกอบกับการที่จีนไม่กล้าจะผ่อนคลายนโยบายการเงินมากเนื่องจากกังวลเรื่องเงินทุนเคลื่อนย้าย ขณะที่นโยบายการคลังในรูปแบบเดิม คือกระตุ้นการลงทุนภาครัฐ ก็ไม่สามารถทำได้มากนักท่ามกลางการระบาดของ Omicron

ด้านยุโรป ก็จะเผชิญกับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นตามสหรัฐ เช่นเดียวกับความเสี่ยงเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่มีมากขึ้นจากการพึ่งพิงพลังงานและอาหารจากรัสเซียและยูเครน จะทำให้ปัญหา Stagflation ในยุโรปก็จะรุนแรงต่อเนื่อง และมีสิทธิที่จะเกิดวิกฤตได้

และสุดท้าย ด้านประเทศตลาดเกิดใหม่ ก็มีความเสี่ยงมากขึ้นจากวิกฤตอาหาร พลังงาน เงินทุนเคลื่อนย้าย และการส่งออกที่จะชะลอลงตามเศรษฐกิจโลก ทั้งหมดนี้บ่งชี้ว่าไฟเหลืองกำลังส่องสว่างและอาจเปลี่่ยนเป็นไฟแดงในไม่ช้า ผู้โดยสาร โปรดเตรียมตัวรับการเบรคกระทันหัน