HARN - ซื้อ

ประเด็นสำคัญในการลงทุน :

- เป็นผู้ประกอบธุรกิจนำเข้า จัดจำหน่ายอุปกรณ์วิศวกรรมอาคาร และโรงงาน Top 3 ของเมืองไทย :  บมจ. หาญ เอ็นจิเนียริ่ง โซลูชั่นส์ (HARN) เดิมชื่อไฟร์วิคเตอร์(FIRE) ประกอบธุรกิจนำเข้าและจำหน่ายอุปกรณ์ดับเพลิง ต่อมาได้มีการเพิ่มทุนเพื่อซื้อกิจการอีก 234.5 ล้านหุ้น ที่ราคาหุ้นละ 2.62 บาท โดยแลกหุ้นดังกล่าวกับ บจ.ชิลแมทช์ (CM) ที่ประกอบธุรกิจจำหน่ายระบบควบคุมความเย็นและมีบริษัทลูก คือ บจ. คิว ทู เอส (QIIS) เป็นผลให้ผู้ถือหุ้นของ CM มาถือหุ้นใน HARN 40.1% ตั้งแต่วันที่ 29 พ.ย. 59 ซึ่งเข้าข่ายการ Backdoor Listing เป็นผลให้บริษัทขยายขอบเขตการจำหน่ายสินค้าไปสู่ตลาดวิศวกรรมอาคาร ซึ่งมีสัดส่วนรายได้ในงวด 1Q60 ดังนี้ คือ อุปกรณ์ดับเพลิง (46%) ระบบปรับอากาศ (8%) ระบบทำความเย็นสำหรับห้องเย็น (22%) และระบบพิมพ์ดิจิทัล (24%) (จาก CM และ QIIS) โดยจัดจำหน่ายให้แก่ผู้รับเหมาและผู้ใช้งานตรงเป็นหลัก มีส่วนแบ่งตลาดในประเทศไทยติดอันดับ Top 3 ในหลายส่วนธุรกิจ

- ดีล Backdoor นับเป็นการเพิ่มทุนที่คุ้มค่า พร้อมกับหนุนกำไร 1Q60 ให้เติบโตโดดเด่นถึง 94.3%YoY : หากพิจารณาจำนวนหุ้นของ HARN ที่เพิ่มขึ้น 67% (จาก 350 ล้านหุ้น เพิ่มขึ้น 234.5 ล้านหุ้น เป็น 584.5 ล้านหุ้น) กอปรกับการเปลี่ยนแปลงของกำไรก่อนและหลัง Backdoor ในงวด 1H59 ที่มีการทำงบการเงินเสมือน พบว่ากำไรที่เพิ่มสูงขึ้นมากมาหักล้าง Dilution Effect จนหมด กล่าวคือ คิดเป็นการเติบโตของ EPS ก่อน (FIRE อย่างเดียว 350 ล้านหุ้น) และหลัง (FIRE + CM + QIIS 584.5 ล้านหุ้น) ถึง 43.9%YoY นอกจากนี้ ยังเป็นสาเหตุหลักต่อการเติบโตแบบ Inorganic ในไตรมาส 1Q60 โดยเติบโตโดดเด่นถึง 94.3%YoY ทำสถิติสูงสุดใหม่

- กำไรช่วงที่เหลือของปี60 คาดจะเติบโตแบบ Inorganic growth ต่อไป โดยคาดกำไรทั้งปี 60 เติบโต 159%YoY : ธุรกิจของ CM ที่เพิ่มเข้ามานอกจากจะมีขนาดรายได้ที่ใกล้เคียงกับ FIRE (ธุรกิจเดิม) หนุนการเติบโตอย่างต่ำเท่าตัว ยังมีอัตรากำไรขั้นต้นที่สูงกว่าเดิมมากที่ 31% (งวด 1Q60) เทียบกับ ธุรกิจเดิมที่ 24% นอกจากนี้ Backlog ปัจจุบันของทั้งธุรกิจขายและบริการมีมูลค่ารวมสูงถึง 400 ล้านบาท ซึ่งพร้อมรับรู้ในปีนี้แล้ว 80% และผู้บริหารยังมีกลยุทธ์ในการลดต้นทุนด้วยการใช้ Facility ร่วมกัน เพราะเดิมเป็นบริษัทเดียวกันมาก่อน รวมถึงการได้ประโยชน์ Synergy จากการรวมกลุ่มสินค้าที่มีกลุ่มลูกค้าทับซ้อนกัน (เรียกรวมว่า วิศวกรรมอาคาร) ทำให้เกิดการเพิ่มยอดขายแบบ Cross-Selling  ตลอดจนการเพิ่มสินค้าใหม่ๆ อาทิ กล้องตรวจจับควันไฟ แต่ทั้งนี้ มีประเด็นลบจากการตัดจำหน่ายรายการค่าความสัมพันธ์ลูกค้า อีกราวปีละ 14 – 15 ล้านบาท มาเป็นอุปสรรคต่อความพยายามในการลดต้นทุน แต่โดยรวมคาดว่ากำไรปี 2560 จะเติบโต 159% มาอยู่ที่ 105 ล้านบาท เป็นระดับสูงสุดใหม่ โดยคาดผลประกอบการงวด 2Q60 น่าจะมีอัตราการเติบโต YoY สูงสุดในปีนี้จากฐานที่ต่ำมากในช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้า

- โอกาสในการขยายไปสู่ประเทศเพื่อนบ้าน ภายใต้ฐานะการเงินดีเยี่ยม : การเติบโตของ HARN นับจากนี้ น่าสนใจติดตามการขยายธุรกิจสู่ประเทศข้างเคียง ที่ปัจจุบันอยู่ในระหว่างการทดลองตลาดทั้งตัวแทนจำหน่ายเครื่องพิมพ์ดิจิทัลในเมียนม่า และกัมพูชา ซึ่งฝ่ายวิจัยเชื่อว่ามีโอกาสพัฒนาไปเป็นทั้งการถือหุ้นในพันธมิตรทางธุรกิจ และการตั้งสาขาย่อยหากแนวโน้มสดใส สำหรับในประเทศไทยยังมีโอกาสจากการพัฒนาไปเป็นผู้จำหน่ายสินค้าในกลุ่มวิศวกรรมอาคารครบวงจรด้วยการเพิ่มสินค้าในกลุ่มระบบไฟฟ้า และปัจจุบันโครงสร้างการเงินของบริษัทมี D/E ratio ต่ำเพียง 0.23 เท่า และปราศจากหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ย ล่าสุดบริษัทอยู่ในระหว่างมองหาพื้นที่เพื่อก่อสร้างโกดังสินค้าเป็นของตัวเองทดแทนคลังสินค้าที่เป็นสัญญาเช่าด้วยงบลงทุนราว 200 ล้านบาท เพื่อเพิ่มศักยภาพในการบริหารคลังสินค้าและคาดว่าจะเป็นปัจจัยสนับสนุนการขยายธุรกิจในอนาคตได้

- แนะนำ “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 4.00 บาท Upside 29% มาพร้อมเงินปันผล 4.3% : ฝ่ายวิจัยเริ่มต้นคำแนะนำ “ซื้อ” HARN ด้วยการประเมินมูลค่าพื้นฐานอิงวิธี Prospective PER ที่ 22.2 เท่า (ค่าเฉลี่ยย้อนหลังของ HARN 2.5 ปี) กอปรกับ EPS ในปี 60 ที่คาดอยู่ที่ 0.18 บาทต่อหุ้น ได้ราคาเหมาะสมอยู่ที่ 4.00 บาท มี Upside จากราคาปัจจุบันที่ 29% และคาดผลตอบแทนเงินปันผลอีกราว 4.3%

ปัจจัยสนับสนุน

- สินค้าชนิดใหม่หนุนกำไรโตในระดับสูงสำหรับช่วงที่เหลือของปี 2560

- สถานะการเงินดีเยี่ยมด้วย D/E Ratio ที่ 0.23 เท่า (สิ้นงวด 1Q60) และไร้ภาระหนี้สินที่ต้องจ่ายดอกเบี้ย


ความเสี่ยง

- การขยายตลาดไปยังต่างประเทศไม่เป็นไปตามคาด

- การลดค่าใช้จ่ายล่าช้ากว่าคาด