Laggard poised for a turn
ประเด็นการลงทุน
แม้ว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวขึ้นตามคาดฯ แต่ราคาหุ้น TOP ปรับตัวแย่กว่ากลุ่มเมื่อเทียบผู้นำกลุ่มอย่าง SPRC อย่างไรก็ตามเราเชื่อว่าถึงเวลาแล้วที่ราคาหุ้นจะกลับมาปรับตัวดีขึ้น จากความกังวลของบริษัทต่อโอกาสในการทำกำไรจากแนวโน้มอะโรเมติกส์ที่อ่อนตัวซึ่งดูเหมือนว่าจะมากเกินไป ค่าการกลั่นมีแนวโน้มขยายตัวด้วยมาร์จิ้นของดีเซลที่คาดว่าจะปรับตัวดีขึ้นเนื่องจากสภาพอากาศที่หนาวกว่าปกติ ซึ่งน่าจะเป็นโอกาสที่ดีสำหรับ TOP เนื่องจากเป็นโรงกลั่นที่ผลิตดีเซลมากที่สุดในบรรดาโรงกลั่นไทย
อะโรเมติกส์อ่อนตัวแต่ยังไม่เป็นที่น่ากังวล...
มาร์จิ้นอโรเมติกส์ปรับตัวลดลง (ส่วนต่าง PX-ULG95 ลดลงมาอยู่ที่ 272 เหรียญสหรัฐต่อตัน จากที่มากกว่า 300เหรียญสหรัฐต่อตันนับตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน) หลังจากการเดินเครื่องของโรง Reliance ในประเทศอินเดีย ซึ่งมีกำลังการผลิตที่ 2.25 ล้านตัน ทำให้ตลาดเป็นกังวลต่อแนวโน้มอโรเมติกส์ ทั้งนี้ในปีหน้า จะมีกำลังการผลิตเพิ่มขึ้นอีกราว 2.8 ล้านตัน อย่างไรก็ตามจากข้อมูลในอดีต เราเชื่อว่าผลกระทบไม่ได้รุนแรงมากเท่าในปี 2557 (ที่มีกำลังการผลิตเข้าระบบสูงสุดเป็นประวัติการณ์) ส่วนต่างกำไร PX-ULG95 ปรับลดมาที่จุดต่ำสุดที่ 180 เหรียญสหรัฐต่อตันในไตรมาส 2/57 (เป็นผลจากกำลังการผลิตอโรเมติกส์เข้าระบบถึง 4 ล้านตัน ในช่วงเดียวกัน) ก่อนจะปรับตัวดีขึนมาอย่างก้าวกระโดดและทำให้ค่าเฉลี่ยในปี 2557 อยู่ที่ 279 เหรียญสหรัฐต่อตัน เนื่องจากกำลังการผลิตที่จะเพิ่มขึ้นในปี 2560 มีแนวโน้มน้อยกว่าในปี 2557 อย่างมาก ทำให้เชื้อว่า โอกาสที่มาร์จิ้นจะอยู่ในระดับต่ำค่อนข้างเป็นได้ยาก เราประมาณการเชิงอนุรักษ์นิยมที่ 250 เหรียญสหรัฐต่อตันสำหรับปี 2560 (ระดับใกล้เคียงกับปี 2559) เทียบกับ 330 เหรียญสหรัฐต่อตัน ในปี 2559
... ค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งชดเชยผลกระทบ
การผลิตที่เพิ่มขึ้นของโรงกลั่นในประเทศจีนได้กดดันค่าการกลั่นโดยเฉพาะส่วนต่างของผลิตภัณฑ์ดีเซล แต่ด้วยอัตราการกลั่นของโรงกลั่นในประเทศจีนที่ใกล้เคียงจุดสูงสุด รวมไปถึงกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยของโรงกลั่นในแถบเอเชีย-แปซิฟิก เราคงมุมมองว่าค่าการกลั่นที่ระดับ 6-7 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล น่าจะเป็นระดับที่ทรงตัวได้ ดีกว่าค่าเฉลี่ยปีนี้ที่ 6 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล และเพียง 4.8 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/59 นอกจากนี้สภาพอากาศที่หนาวกว่าปกติในไตรมาส 4/59 จากปรากฏการณ์ La Niña จะช่วยหนุนค่าการกลั่นให้แข็งแกร่งมากขึ้น โดยส่วนใหญ่มากจากมาร์จิ้นดีเซลซึ่งคาดว่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่อย่างน้อย 13-14 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล เทียบกับ 12 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในวันนี้ จากปัจจัยดังกล่าวข้างต้น ทำให้เราเชื่อว่าค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยของ TOP ที่ 7 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล (เท่าที่คาดในไตรมาส3/59) มีแนวโน้มจะเป็นกรณี base-line สำหรับไตรมาส 4/59
แนวโน้มกำไรที่ดีขึ้นจากธุรกิจไฟฟ้า (บวกกับ ความเป็นไปได้ที่เปิดเสรีราคา LPG หน้าโรงกลั่น) ช่วยสนับสนุนแนวโน้มกำไรในอนาคต
นอกจากปัจจัยดังกล่าว การเติบโตจากธุรกิจไฟฟ้าในเครือ GPSC (ถือหุ้นอยู่ 29.7%) และการดำเนินการผลิตเชิงพาณิชย์ของโรง SPP 2 โรงของบริษัทฯ ในเดือน มิ.ย. ที่ผ่านมา จะช่วยสนับสนุนแนวโน้มกำไรในอนาคต เราคาดว่ากำไรจากไฟฟ้าจะประกอบเป็น 10% ของกำไรรวมในปีนี้ (จากเดิมที่มีอยู่เพียง 4% ในปี 2558) และจะยังคงเพิ่มขึ้นเป็น 14% ในปี 2560 ยิ่งไปกว่านั่น มีโอกาสเป็นไปได้ที่รัฐบาลจะยกเลิกการควบคุมราคา LPG หน้าโรงกลั่น ซึ่งจะเป็นการหนุนแนวโน้มของ TOP ในปี 2560 หากแผนการปรับครั้งนี้เริ่มใช้ เราคาดว่ากำไรส่วนเพิ่มจะอยู่ที่ 300 ล้านบาท ต่อปี
อะไรที่สะท้อนราคา?
จากสมมติฐานมาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์หลักฯ ของเรา เราคาดว่าค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยของ TOP ในปี 2560 จะอยู่ที่ 7.8 เหรียญต่อบาร์เรลสูงกว่าปี 2559 ที่ 7.4 เหรียญต่อบาร์เรล โดยถ้าพิจารณามาร์จิ้นอโรเมติกส์ที่เคยอยู่จุดต่ำสุดในปี 2557 เป็นเกณฑ์ ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยของ TOP ก็จะอยู่ที่ 7.5 เหรียญต่อบาร์เรล ซึ่งถือว่าอยู่ในกรณีพื้นฐาน โดยเทียบเท่าเป็นกำไรหลักของบริษัทที่ 1.35 หมื่นล้านบาท 7% ต่ำกว่าการคาดการณ์ของเรา ณ ปัจจุบัน และ 11% ต่ำกว่าการคาดการณ์ของตลาดในปี 2560 ในกรณีนี้ มูลค่าหุ้นปัจจุบันยังถือว่าค่อนข้างถูก คิดเป็น P/E เพียง 10.5 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 10.9 เท่า
